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继续降息是关键 　　程实：盘古智库学术委员 　　2015年7月以来，中国资本市场大幅下调，证金公司进场救市虽然短期内起到了避免超跌的作用，但并未能完全扭转颓势。8月11日和25日，中国央行两度行动，完善人民币对美元汇率中间价形成机制，降息降准，并在利率市场化道路上又迈出了重要一步。虽然国际金融市场对中国央行的双降反应积极，且8月27日中国股市全面大涨，但市场对中国资本市场长期趋势依旧充满担忧。 　　市场非常关心的一个问题是，未来宏观面是否会有亮点？应该对什么寄予希望？回答这个问题需要从深度影响资本市场大趋势的四个因素切入。资本市场是否会得到投资者的持续青睐，取决于其绝对吸引力和相对吸引力。 　　绝对吸引力是一国股市基本面对投资者产生的吸引力，影响要素是汇率、利率和增长质量。汇率贬值预期越大，外部投资者进入或持有的激励就越小；利率越高，企业发展面临的融资压力就越大；增长质量越高，市场亮点星火燎原的动力就越强。相对吸引力是股市相对于固定收益类资产的吸引力，影响要素是利率和风险偏好。无风险利率越低，企业未来收益折算到现在的价格就越高，而风险偏好越高，股票也就越受追捧。 　　从影响要素分析，当前中国资本市场颓势难以根本扭转是有其客观必然性的：其一，实体经济融资成本依旧较高，抑制了企业投资和持续发展；其二，人民币贬值预期强烈，人民币资产在全球资产再配置过程中处于不利位置；其三，市场恐慌不断加剧，风险偏好大幅降低，权益资产遭到抛售；其四，市场对动荡环境中的结构调整预期下降，关于国企改革的悲观论调开始出现，中国股市的“故事”越来越匮乏。 　　在利率、汇率、风险偏好和增长质量这个四个因素里，利率是从资金面角度和基本面角度都产生影响的重要一环。对中国资本市场而言，继续降息是走出阴霾的关键。 　　第一，继续降息将打开中国资本市场的潜在空间。从最近几年的市场运行看，美国股市在危机中期就实现了触底上涨，中国股市也在三期叠加的特殊时期开启了牛市征程。中美两国股市的相似之处是都在逆境中实现了涅??，但一个不易察觉的区别在于，美国股市不断创出新高后才有回调，而中国股市尚未运行至前期高点就掉头向下。造成这一区别的一个原因在于，美国早早进入零利率，而中国基准利率还是相对较高。基准利率决定无风险利率，无风险利率未降到绝对低位，股市整体合理估值的天花板效应就很快出现，而继续降息将有望增加股市的相对吸引力。 　　第二，继续降息将有利于汇率贬值预期的释放。从这个维度看，美国又是一个很好的例子。这一轮美元走强，实际上是从加息预期形成后正式开始的，而加息预期的形成有两个背景，一是美国利率水平处于历史低位，二是低利率环境呵护下，美国实体经济复苏机已经达到了加息门槛。当前，人民币存在强烈的贬值预期，表现为离岸和在岸人民币对美元价差始终较大，在预期扭转前，人民币资产始终面临抛售压力。预期有如洪水，宜疏不宜堵，降息虽然会短期内强化贬值预期，但长期内利率行至低位后，汇率预期的反转将更有物质基础。 　　第三，继续降息将有利于风险偏好的企稳回升。毫无疑问，覆巢之下无完卵，市场正主动从RISK ON模式切换至RISK OFF模式，VIX指数一度从8月初的最低10.88蹿升至24日最高的53.29，恐慌情绪广泛积聚。能够有效对冲恐慌的，是超预期政策。应该说，8月25日降准完全在预期之中，但同步降息已经超预期，这也是国际市场对此反应积极的重要原因。双降之后，市场对进一步降准的预期较为明确，但对降息的预期却相对较弱，此时如果继续降息将起到出其不意的效果。继续降息虽在意料之外，但真若发生，也在情理之中。 　　第四，继续降息有利于稳增长并为调结构奠定基础。一方面，作为整体性政策，降息有助于降低企业的实际融资成本，对实体经济的提振是全方位的。2015年上半年，中国经济成功保7，金融提供了1.4个百分点的直接贡献，而第三季度，金融市场动荡势必会削弱其对增长的帮助，稳增长压力加大。虽然在货币政策传导机制上，融资成本降低只是其中一环，但由于以基建、重点项目投资为重要内容的稳增长举措对利率较为敏感，因此，继续降息有望为随后财政端的发力提供政策搭配的助力。 　　另一方面，继续降息还具有一定的结构性效果。2015年上半年，消费支出对中国经济增长的贡献达到60%，经济结构转型正在持续推进。而对于在全部消费中占73.6%的居民消费来说，继续降息的净效应很可能是正向的。原因在于：从财富效应看，降息的同时伴随着利率市场化的推进，存款利率上限的部分放开将加剧银行竞争，反而未必会明显降低居民的利息收入；从替代效应看，现期消费相对于远期消费更具吸引力，居民消费倾向有望上升，中国特色的高储蓄有望加快转化为有效需求；从杠杆效应看，降息降低了借钱消费的成本，对挖掘消费潜力不无裨益。 　　2015年8月11日