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合格投资者制度和私募监管逻辑 　　2015年12月18日，美国证监会发布征求意见稿，准备调整认可投资者（Accredited Investor）的标准和认定方法。一如美国证监会的风格，征求意见稿系统回顾了美国私募市场与合格投资者的由来，阐述了私募监管逻辑，详细分析了调整合格投资者制度的影响，提出了调整合格投资者标准的建议。很多内容对中国建设完善私募基金监管制度和合格投资者制度具有重要的借鉴意义。 　　合格投资者制度的由来 　　1933美国《证券法》规定，公开发行证券应当在美国证监会进行注册。注册制遂成美国公募市场的基石。同时，《证券法》亦规定了发行证券豁免注册的情形，并授权美国证监会对这些情形予以补充完善。为此，美国证监会制定了条例D及其他监管规则，详细规定了豁免注册的情形。美国证监会要求，豁免注册的证券在发行后15日内填报表格D，以便监测和检查。根据美国证监会统计，豁免注册的证券仅2014年一年就筹集了逾1.3万亿美元，与实行注册制的公募市场筹资金额旗鼓相当。豁免注册发行证券的市场被称为D市场，但更多时称为私募市场，或称面向合格投资者的市场。需要强调的是，美国《证券法》的证券适用于股票、基金、债券等各类证券，中国的私募基金、定增、私募债、资管产品放到美国要一体适用条例D。 　　条例D的504条、505条，506条和507条详细规定了豁免注册的情形，体现了美国《证券法》一贯的立法精神，在保护公众投资利益的同时，促进资本形成。 　　在保护公众投资者利益方面，条例D通过设立投资者门槛，将公众投资者挡在门外。美国《证券法》规定，“不涉及任何公开发行的发行人交易”豁免注册。从这个角度说，私募市场的“私”可以理解为相对于公开发行的私募发行。什么是《证券法》中的“非公开发行”？美国历史上也存在争议，直到美国最高法院在美国证监会对普瑞纳公司（Ralston Purina）一案中一锤定音。 　　美国最高法院的判词非常精彩，首先打破了人们常规理解中的非公开发行概念：“就其最广泛的意义而言，公开意指一般大众，与共同具有某些利益或者特征的个人群体不同。不过，从实践角度来看，这种区分意义不大；很明显，向所有红头发的人、向芝加哥或者旧金山的所有居民、向通用汽车公司或者美国电报电话公司的所有现存股东发出证券要约，其‘公共性’―就这个词的任何现实意义来说―并不比不受限制地向全世界发出要约要少。这种要约虽然并非任何人都可以自由接受，但从性质上来说完全具有‘公共性’，因为用来挑选特定受要约人的方法与挑选的目的之间并无合理的关联……在任何特定情况下区分‘公开’与‘私下’（private），都应当考量用来建立区别的决定因素和寻求建立这种区别的目的。” 　　接着美国最高法院循着《证券法》的立法精神，得出了神来之笔，“向那些被证明足以自我保护的投资者发行证券不涉及任何公开发行”。美国最高法院认为，注册的目的是为了使投资者获得投资所必需的信息，以便自行作出投资决策。如果投资者有能力获得注册制下的信息，那么面向此类投资者的发行当然豁免注册。据此，条例D规定，面向合格投资者发行的证券不限投资者人数、不限金额，均为“非公开发行。” 　　在促进资本形成方面，条例D首先是豁免了小额的证券发行的注册。1933年，美国国会在通过《证券法》时就认识到，某些证券发行情形涉及的公众利益极小，没有必要实行注册制度。504条规定，在12个月内募集金额在100万美元以下的证券发行豁免注册；505条规定，在12个月内募集金额在500万美元以下的证券发行，如果认购人中，非合格投资者的人数不超过35人（合格投资者不限人数），则豁免注册。从这个角度说，私募市场的“私”又可以理解为非公众利益的私人利益。 　　2012年，美国出台《创业企业促进法》（JOBS ACT），在促进资本形成方面放了大招，特别是要求美国证监会对条例D进行修订，允许面向合格投资者的证券发行进行公开宣传推介。2013年7月10日，美国证监会按照法案要求完成了对条例D的修订，面向合格投资者发行证券的公开宣传推介正式解禁。同时，为了体现促进资本形成与保护公众投资者利益的平衡，条例D一是要求发行人和销售机构采用合理步骤（reasonable steps）确定认购人为合格投资者，并保留相关资料以备检查；二是按照《多特弗兰克华尔街改革和消费者保护法案》的要求，禁止“罪犯和捣乱分子（felons and bad actors）”成为私募市场的发行人。 　　私募市场的内涵和外延以及合格投资者制度还在不断向前发展。如同注册制之于公募市场的一样，合格投资者制度是私募市场健康发展的基石。 　　合格投资者的定义和调整 　　按照美国《证券法》的立法精神和最高法院的判例，合格投资者是那些有足够自我保护能力，不需要注册制下提供的信息