第四章交易详细分析.pptVIP

八、案例分析：两只对冲基金的故事：磁星和培洛顿 激动人心的一年 磁星资本在2007年取得了25%的收益，而这仅仪是它成立的第3年。磁星获得这一收益的同时，还将风险控制在了标准普尔500指数之下。投资者一片欢欣鼓舞；磁星的资产规模已经发展成任何基金管理人管理的最大规模之一，并且还在不断增长。 另一方面，磁星的团队意识到投资者其实很健忘。它必须持续地提出新的想法来满足投资者的期望收益。曾经鼎鼎大名的一些对冲基金，如培洛顿、索恩伯格和凯霄资本，它们都因为缺乏流动性的问题而以创纪录的速度缩减规模。即使是世界上最大的银行，也不能免于危机的肆虐侵袭。贝尔斯登、雷曼兄弟便证明了这一点。磁星的多样化、低杠杆和资本赎回限制带来了额外的稳定性，但是却无法仅仅依靠自身成功。 磁星雇用了大约200位世界上最聪明的投资专家。作为磁星的总裁和首席投资专家，亚历克·里托威兹的职责便是向他的团队提供指导，提升团队创意，提出自己想法。即便亚历克·里托威兹更喜欢通过多样化的经营和交易来分散资本，从而降低风险，但也知道磁星2007年的收入大部分来源于某种卓越的交易策略。这种策略是基于担保债务凭证的某些特定种类存在系统性价格偏差（见专栏5）的观点。磁星通过多样化的证券组合而设下许多赌局，期望从价格偏差中大赚一笔。同时，磁星承担的风险也相对较小。根据《华尔街日报》所述，“住房抵押贷款研究员认为磁星的交易策略不全是靠运气，无论次贷市场回升或崩盘，它都能赢利。” 与磁星命运截然不同的另一支对冲基金：培洛顿 培洛顿有限责任公司（同样成立于2005年），也是2007年业绩最好的对冲基金之一，收益率超过80%。2008年1月培洛顿的总裁罗恩·贝勒在一个隆重的欧洲对冲基金颁奖礼上获得了两项权威大奖。然而1个月后，他的公司破产了（见专栏6）。 贝勒在次贷危机来临之前做空了美国房地产市场，并且因为这次豪赌赚的金盆满盈。然而，次贷危机开始之后，他认为恐慌的投资者正在将孩子和洗澡水一起倒掉。贝勒认为高级别住房抵押贷款证券被低估，因此，他决定做多由Alt-A住房抵押贷款（介于优质与次级之间）支持的AAA级证券。像培洛顿通常的做法一样，运用了大约9倍的财务杠杆。 2008年2月14日，瑞士联合银行披露其拥有价值212亿美元的优先级Alt-A证券，市场推测瑞士联合银行将会迅速卖掉这些证券。此后，交易便朝着贝勒设想的相反方向不断发展。在接下来的两个星期，Alt-A住房抵押贷款支持的AAA证券价格下降了10~ 15个百分点。贝勒做了其他任何一位基金经理都会做的事：从投资者那里进行了额外的融资，变现了可能增加现金的头寸，并且尝试说服银行延迟追加保证金。不幸的是，银行并未出手购买他的证券，也不愿意延迟追加保证金，因为银行也“泥菩萨过河——自身难保”：它们也在应对由自身持有的住房抵押贷款类证券带来的巨额损失。而投资者只有在银行同意延迟追加保证金的前提下，才会保证提供新的资金。简直是“完美风暴”。公司因此流动性耗尽，损失170亿美元，被迫倒闭。 2007～2008年的金融危机 2001年年末出现的经济衰退中，美联储由于担心经济紧缩被迫将利率降到了40年来的最低水平。低利率又导致房地产泡沫的产生，因为大大降低了借款者的每月房屋支出，使得借款者通常购买超出他们负担之外的房子。较短的初始阶段过后，“诱惑利率”某些时候还会增强。其他贷款是基于可变利率，而传统的房屋贷款是固定利率。消费者常常对利率上升毫无恐惧之感，因为他们认为住房市场只会一路高歌。成千上万的美国人第一次成为了房主，美国人拥有房屋的比率达到了历史最高的70%。此外，房屋市场的繁荣仅仅是持续了30年的经济杠杆升高的一部分（见图3）。 除了纯利率影响，借款条件的放松也带来了影响。贷款人在没有首付或没有收入保证的情况下也会同意贷款。这些做法不是因为银行变得慷慨或者消费者信用变得更好，很大程度上归因于担保债务凭证形式的金融创新，尽管担保债务凭证导致了一个委托一代理问题。银行是评价一个借款人风险和确定合理利率方面最有实力的机构，然而，当银行能够几个月内证券化它们的贷款并能将大部分风险转移给其他方时，它们的经济动机也就改变了。银行新的焦点变成了尽可能多地发放贷款来获得发起人费用。那些提供初始房屋贷款的银行家们很可能更关注它们的奖金（基于费用收入）而不是贷款的质量。 有些大型投资银行自身会发起一些贷款，而大部分房屋 贷款是由小的地区性银行发起的。这些小银行随后将贷款出售给较大的投资银行。投资银行将这些贷款证券化为销售给投资者的担保债务凭证。然而，投资银行基于三个原因会持有大量的贷款和担保债务凭证的存货。 第一，证券化过程需要时间，所以正处于证券化过程中的贷款都暂时被银行持有。 第二，银行持有存货是因为交易部门需要为证券做市。 最后，当一个投资银行创造了一个担