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行为金融噪声理论探析 　　摘 要：“有效市场假说”已经成为近40年来金融理论的核心命题，然而随着有悖于有效市场假说的实证研究结果不断出现，人们开始试图用新的理论解释，行为金融由此应运而生。结合我国股市现状，其中噪声理论研究价值当属最大。本文从有效市场和噪声理论入手，分析我国股票市场中存在的噪声交易。 　　关键词：有效市场假说；噪声交易者；噪声风险；噪声交易 　　中图分类号：F830 文献标识码：A 文章编号：1674-7712 （2013） 04-0127-01 　　一、有效市场假说及其局限 　　20世纪60年代，美国金融学家法玛（Fama）提出了著名的有效市场假说（efficientmarkethypothesis，EMH），对经典金融投资学进行了基于一般均衡分析框架的总结。该假说认为，在一个充满信息交流和竞争的社会里，一个特定的信息将能够在证券市场上立即被投资者知晓，而证券市场的竞争将会驱使证券价格充分且及时地反映该信息。 　　有效市场假说（EMH）的理论基础是由三个逐渐弱化的假设组成：第一，假设投资者是理性的，因此投资者可以理性地评估资产价值；第二，即使有些投资者不是理性的，由于他们的交易随机产生，其交易会相互抵消，因而不至于影响资产的价格；第三、即使投资者的非理性行为并非随机而是具有关联性，他们在市场中将遇到理性的套利者，后者将消除前者的风险。 　　当人们是理性人时，市场是有效的。当有些投资者非理性时，由于大量的交易是随机的，所以他们也不会对市场造成系统的价格偏差。同时，套利者的竞争保证了价格即使产生了系统性的偏差，也会回归基本价值。此外，如果非理性交易者进行非基本价值的价格交易，他们的财富逐渐减少，最终将不能在市场上生存。 　　然而，实际情况中，投资者完全理性的假设并不成立，而且信息业并非充分，许多投资者在决策时依据的并非是证券基本价值相关的真实信息，而是“噪声”――一种非有效信息。它的来源可能是投资者的情绪等非理性因素，也可能是投资者自身的认知偏差。同时，人们对理性的偏离并不是偶然，而经常是以同样的方式偏离。没有经验的投资者在大多数情况下的买卖行为有很大的相关性。他们往往在大致相同的时间去买或者卖相同的股票。更为严重的是，机构投资者的行为也会受到非理性的影响，由于他们拥有的资金量非常巨大，他们的非理性行为给市场价格带来的冲击更加巨大。 　　二、噪声交易者与金融噪声风险 　　与有效市场假说相反，在现实金融市场中，股票交易频繁、价格波动幅度大且偏离均衡值。布莱克（FisherBlack）噪声理论就在此背景下诞生。他认为人们进行交易的方式有两种：一是信息交易，期望从这样的交易中获得收益是对的；二是噪声交易，即交易者误将噪声当作信息，期望从这样的交易中获利。 　　噪声是保证市场流动性的必须，它创造了通过交易获利的机会，但与此同时使获利变得更为困难。噪声使技能市场的存在和运行成为可能，如果不存在噪声交易，那么一项金融资产的交易量将是微乎其微，资产定价也继而无法进行。 　　（一）噪声交易者。弗里德曼首先提出噪声交易者的概念，他认为他们在价格高时购买，价格下跌时出售，从而造成价格波动。理性投资者则可以与他们交易而获利。噪声交易者弥补了单个资产交易的缺失，频繁的交易使我们得以观察价格。噪声交易越多，市场越具有流动性。但同时，噪声交易将噪声信息引入了价格之中，使股票价格也包含了噪声交易者所基于的噪声信息。因为有众多的噪声交易者，所以基于信息的交易者将获利。然而，价格却因噪声交易量的增加而更缺乏效率。 　　既然从整体来说信息交易者将从中获利，那么信息交易者会不会承担更大的风险，使噪声交易者将从市场消失？事实并不会如此。首先，信息交易者所掌握的信息未必会给予信息者正的回报。同时，更大的头寸意味着更大的风险，并且还存在头寸限制。最后，信息交易者永远不能确定他们是否基于信息而非噪声交易。 　　（二）金融噪声风险。虽然很多经济学家在阐述资产定价时忽略噪声交易者的存在，但很多实证研究表明噪声交易者的存在对资产定价确实长期产生影响。金融市场上的一些异象也可通过噪声交易风险的引入而得到解释。 　　噪声交易风险是指由于噪声和噪声交易者的存在使得资本市场存在着价格波动的更大不确定性，从而给交易者带来损失的可能性。由于噪声交易者交易行为是随机而难以预测的，因此理性投资者无法得知那些非理性行为将达到何种程度，也就不能对价格做出准确预测。一个噪声交易者的错误可能使另一个投资者从中获利。假设当理性投资者获知一个好消息时，他会认识到这一价格变动可能使噪声交易者在第二天买进。因此他们会在今天购买更多而使今天价格的上涨幅度更高，诱导噪声交易者在第二天做出买入反应，进一步抬高价格。所以，在整个价格上涨的过程中，有一部分是来自于对噪