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第5章 案例与扩展资料 1. 现代资本结构理论的研究 （1）MM定理。首先是不含公司所得税的MM理论。现代的资本结构理论的起点是MM理论，它是大多数资本结构理论的基础。MM理论是由美国学者莫迪格利安尼(Modigliani)和米勒(Miller)提出的，两位学者在1958年发表的《资本成本、公司财务与投资管理》一文中提出了最初的MM理论。他们（1958）认为，在完善的市场中，由于市场套利过程的存在，理性的投资者能够实现个人债务杠杆与企业债务杠杆之间的替代，企业的资本结构与企业的市场价值无关,即债务的比例对公司的绩效是没有影响的。但该理论具有严格的假设前提：公司处于没有税收的经济环境，企业和个人的负债均无风险，公司无破产成本，资本市场高度完善（信息对称）等。其次是含公司所得税的MM理论。1963年，Modigliani和Miller提出了含有公司所得税时的MM模型。在1958年提出的MM定理中，企业的现金流都是流向企业的股东及债权人。但当公司所得税引入后，现金流还会流向第三方即政府。这时，企业的最佳资本结构就是使得政府的所得最小，而使得股东和债权人的所得最大化。由于利息支出可以在税前扣除，因此负债也就具有了减税的功能，所以最佳的资本结构就是100%的负债。该理论强调了负债的税盾效应。 （2）以代理理论为基础的资本结构理论。 一是委托代理理论。委托代理理论的创始人是詹森和麦克林。该模型（1987）假设所有的税均为零，所有外部股份均无投票权，业主仅作一次生产——融资决策，忽略问题的多阶段性质的所有动态方面，公司只有一个管理者等。他们认为，代理成本是由企业的所有权结构所决定的，经营者并不是企业的完全所有者（即存在外部着股权）。经营者的努力工作可能使他承担全部的成本而仅获得部分的收益；相应地，当他进行在职消费时，他却得到全部好处却只承担着部分的成本。这将使得经营者的工作积极性不够高且热衷于追求在职消费。因此，股权与债券融资将会产生相应的代理成本。经营者作为完全所有者时的企业市场价值将高于经营者作为部分所有者时的企业价值。二者之间的差额就是外部股权的代理成本。在公司的总资本及经理的投资额不变的情况下，增加债务的比例，将使得经理拥有的股权比例，从而降低代理成本。詹森和麦克林认为与债券有关的代理成本包括：一是由于债券对企业投资决策的影响而导致的机会财富损失；二是由债券持有人和所有者——管理者（即企业）承担的监督支出约束支出；三是破产和重组成本。根据他们的结论，企业存在着最优的资本结构，使得两种融资方式的边际代理成本相等从而总代理成本最小。企业的所有权人——经理承担债务代理成本与股票代理成本所带来的全部财富影响。在公司的总资本及经理的投资额不变的情况下，增加债务的比例，将使得经理拥有的股权比例，从而降低代理成本。二是破产成本理论在詹森和麦克林提出代理成本之后，许多学者对代理成本理论进行深入的研究。迈尔斯（Myers,1977）具体论述了因债务的存在而害怕破产所引起的成本。迈尔斯经过研究发现，在公司近期面临破产时，即使存在着新的可以使得价值增加的项目，股东并没有动力去投资，因为在濒临破产的情况下，该项目的风险和成本将有可能全部由股东承担，但是收益却大部分或全部会被债权人获得。由于债务融资比例高的公司易于出现破产，因而他认为债务比例高的企业容易导致放弃价值增加的项目。这是一种因害怕破产而引起的代理成本。三是担保模型。格罗斯曼和哈特（1982）的担保模型将债务看作是一种担保机制，分析了了举债经营是如何缓和经营管理才与股东之间的冲突。在他们的模型中假定管理层在企业中的持股比例为零或接近于零，这个假设较符合大型或超大型企业的情况。此时，管理者的收益主要是依赖于他的经理职位，从而与企业的生存紧密相关，一旦企业破产，经理将失去任职的一切好处。而企业破产的可能性是与负债比例正相关的，因此，负债融资可当做一种缓和股东与经理冲突的激励机制。四是声誉模型。戴蒙德（1989）分析了资本结构与公司治理中的声誉机制之间的关系。声誉在信贷市场上起的是信号传递作用，银行通过对企业声誉的考察来对企业的风险类型进行甄别，决定是否提供贷款和确定贷款利率。他认为，公司的破产是与债务的偿还相联系的，因而从公司的声誉角度出发，经理倾向于选择相对安全并能及时还清债务的项目，而不是真正地从价值最大化的角度出发的。股东所追求的是收益的最大化，而由于债务的存在，经理追求的却是项目成功可能性的最大化，从这个角度出发，债务增加了代理成本。五是债务缓和模型。Harris Raviv（1988）,认为，经理与股东的冲突是基于对经营决策的分歧，当停业清算对股东更为有利时，由于经理仍然可以享有个人的消费，他们会继续企业的运营。而这种冲突是无法通过建立在现金流量及投资费用基础上的契约来消除的。而负债的