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我国房地产私募基金发展初探 　　摘 要 在房地产调控不断升级，房地产企业资本市场融资、银行和信托贷款等传统融资渠道受阻的背景下，国内房地产私募基金迎来快速发展。目前，我国房地产私募基金尚处于起步阶段，存在很多问题。本文试图从资金募集、投资管理、收益分配和退出等方面对我国房地产私募基金的发展现状进行梳理，并指出现阶段我国房地产私募基金发展亟待解决的问题。 　　关键词 房地产私募基金 发展现状 　　中图分类号：F293 文献标识码：A 　　一、我国房地产私募基金总体发展现状 　　房地产私募基金是房地产开发直接融资的一个重要方式，在发达国家已经有了成熟的运作体系。但在我国，房地产私募基金仍属于新兴金融业态，尚处在发展的初级阶段。 　　从规模上看，目前国内房地产私募基金总体规模相对较小。根据不完全统计，截至2012年末，国内人民币房地产私募基金的资金规模为2000多亿元，仅占到当年房地产开发投资总额的2%左右。如果扣除一些房地产开发企业基于融资考虑设立的基金，规模会更小。但是应看到，随着国家房地产调控政策的陆续出台，资本市场直接融资（IPO、再融资）和银行贷款被限制，特别是房地产信托资金从严审查后，国内房地产私募基金发展速度很快。 　　从基金类型和背景上看，我国私募房地产基金呈现出多样化的态势。现阶段我国房地产私募基金主要有独立运作型、开发商主导型、金融机构附属型三种类型。相比较而言，开发商主导型和金融机构附属性一般得到来自股东的支持，基金规模较大，融资和项目优势明显，而独立运作型基金人才优势最为明显，凭借专业化团队的运作，收益较为可观。 　　但目前绝大多数基金尚未完成一个完整的基金周期，整体业绩远未显现。2010年被称为中国房地产私募基金元年，而很多房地产私募基金也是始于2010年。大多数基金没有完成“募集―投资―管理―退出”的完整的基金周期，各基金的投资运作能力实际上还无法进行比较。 　　二、我国房地产私募基金运作的基本情况 　　（一）资金募集情况。 　　第一，募集对象较为分散。国外成熟的房地产基金公司主要的募集对象是成机构投资者，如退休基金、养老基金、大学基金以及投资银行、保险公司等。而目前国内房地产私募基金的募集对象主要是富裕的个人投资者或民营企业，信托公司、保险公司和银行私人银行部门占比较小。 　　首先是因为我国对银行、证券公司、保险公司等机构投资者的投资标的还存在诸多限制，金融机构投资房地产私募基金还存在政策障碍；其次，房地产私募基金还处在发展初期，大多数基金尚未完成一个周期的运作，管理水平和盈利能力尚待市场检验，机构投资者对基金管理团队和风控体系都有非常严格的要求，因此现阶段机构投资者还不会成为基金的主要募集对象。机构投资者参与度低，也是导致房地产私募基金渠道融资成本居高不下的原因之一。 　　第二，以定向募集为主。从募集方式看，国内大多数基金一般是先找到项目，再募集相应规模的资金，基金都是定向使用。而国际通行做法是，先募集资金形成资金池，再进行投资。从出资方式看，国内基金大多采取一次到位的方式，外资基金一般采取承诺出资方式。因此，国内房地产私募基金在募集方式还未遵循国际通行做法。这和国内的客观环境有关。首先目前国内需要投资的房地产项目不难寻找，因此先有项目。其次是当前LP主要是个人和民营企业，而非成熟的机构投资者，考虑出资人诚信问题，一次资金到位的方式也是国内募集资金的现实选择。 　　（二）投资管理的基本状况。 　　房地产私募基金的投向主要包括公司和资产两个层面。目前我国多数基金公司均以资产和项目层面的投资为主。公司层面主要是投资Pre-IPO阶段，也有通过非公开市场交易对上市房地产企业进行投资。资金投向主要由GP的背景决定，房地产背景的基金倾向于项目层面，金融机构背景的基金则是既投公司也投项目。 　　目前房地产私募基金的投资覆盖了几乎所有物业类型，所投物业的商业模式也决定了基金进入的时间。房地产私募基金投资项目的进入时间一般分为三个阶段：开发阶段、销售阶段和现楼收购阶段。而开发阶段介入，又可以细分为从拿地阶段介入和完成审批手续后介入，为了回避行政审批和拆迁的不可控风险，大多数基金都倾向于选择完成审批手续之后的开发项目。 　　目前房地产行业资金普遍偏紧，多数基金对房地产企业或项目进行股权形式的投资，获取股权收益，但实质上仅承担了债权的风险。房地产私募基金普遍认为，目前的货币环境和政策环境适合做债权投资，风险相对较小、回报率较高。但长期看，房地产私募基金最终将回归到股权投资的本位。 　　（三）收益分配和退出的基本状况。 　　房地产私募基金收益分配主要有两种方式。一般是设定一个开始分成的门槛收益率（大多设在10%左右），收益率未达到门槛收益率时，GP不参加分配；收益率达到或超过门