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企业投资效率与管理层权力相关性研究 　　一、引言 　　随着经济的发展，越来越多的资金被投入到市场中，但2008年开始的全球经济危机给各行各业带来了很大的冲击，因此投资效率就受到了越来越多的关注。从现有文献来看，作为一项重要的战略决策，企业的资本投资既可能因为代理问题而导致投资不足，也可能因为代理成本而引发投资过度（Jensen，1986、1993）。无论是投资过度或是投资不足，在这个效率至上的时代都会遭到市场的淘汰。尽管这两类问题导致的企业行为截然不同，但均会对股东的财富带来很大的影响。因此，找到影响企业资本投资的因素就显得十分重要。在一个企业中，管理层的权力对企业决策的制定和执行起着至关重要的作用。20世纪80年代初我国实施了国有企业放权让利的改革，这一改革历程事实上就是管理层权力不断形成和提升的过程。由于我国的特殊国情，各种政治、经济因素对这一改革产生了重要影响。这种特殊的管理层权力是否会对企业的投资带来影响？那些管理层权力较大、权力较为集中的企业是否会因为其权力的集中而导致企业的投资效率存在差异？不同性质的企业是否又会因其性质的不同影响管理层权力与投资效率之间的关系？本文基于以上疑问，进行研究。 　　二、文献综述 　　（一）基于管理层权力的研究 对管理层权力的研究多为国外学者，但主要还是理论层面的讨论。在管理层界定方面，Thompson（1967）研究发现虽然一个企业中往往拥有很多管理人员，但真正对企业政策制定和施行起重要作用的只是这些管理层中的核心人员。Mintzberg（1983）却研究发现虽然 CEO 在大多数企业中具有绝对的权力，但在一些企业中那些对企业具有绝对控制权的股东往往比CEO对企业具有更大的控制权力。国内对管理层权力的涉足并不是很多，吕长江、赵宇恒（2008）研究发现，权力强大的管理者可以自己设计激励组合，在获取权力收益的同时实现高货币性补偿，并不需要盈余管理迎合董事会的激励要求；而权力较弱的管理者则更关注货币性补偿，只能通过盈余管理虚构利润，以达到薪酬考核的目的。 　　（二）基于投资效率的研究 目前国内外涉及投资效率研究的学者并不是很多。结合现有研究成果，对投资效率的研究可分为宏观与微观两方面。宏观方面考查的是宏观投资的效率。David Dollar，Shang-Jin Wei（2007）对中国的投资效率进行了研究。研究表明，国有企业比私营企业和外资企业具有更低的投资效率，同时他们指出提高中国股票市场有效性的关键就在于提高国有企业的资本回报率。国内对企业投资效率的研究并不是很多，辛清泉、林斌、王彦超（2008）对政府控制、经理薪酬与资本投资的研究中也使用了 Richardson 的模型，研究发现当薪酬契约无法对经理的努力工作和经营才能做出补偿和激励时，地方政府控制的上市公司存在着因薪酬契约失效导致的投资过度现象。姜国华和岳衡（2005）的研究则发现使用自由现金流量（FCF）、管理费用率（ADM）和大股东占款（ORECTA）对投资效率有显著影响。 　　三、研究设计 　　（一）研究假设 研究思路中已经指出本文对管理层权力的界定主要由企业经理与董事长是否两职兼任（DUAL）、公司独立董事的比例（ED）、企业管理者任职年限（TEN）三个指标。 　　首先在两职兼任上，一个企业的管理者两职兼任说明其即是决策者也是执行者。在企业的持续发展中，管理者需要进行经营、投资、筹资方面的决策，投资决策决定了企业未来发展的方向及前景。因此本文做出假设： 　　H1：就整个市场而言管理者两职兼任对企业的投资效率有显著的影响，两职兼任的企业更容易出现投资不足或投资过度 　　其次是独立董事的比例，2006年公司法设立了独立董事，虽然这一制度不完善但仍在一定范围内规范了企业的行为。本文将投资结果分为投资过度或者投资不足，那么独立董事的监督是否会对两种情况发生作用？据此独立董事的监督重点必然会放在投资过度上面，而对投资不足则较少涉及。据此本文做出假设： 　　H2：独立董事的比例越高企业越不容易发生投资过度，但对投资不足没有明显影响 　　（二）样本选取与数据来源 本文主要选取2010-2012年沪深两市A股上市公司为样本。这些样本首先要求具备模型分析所需的数据。此外，笔者还对这些样本进行了以下的处理：剔除了金融类公司；剔 除了±1%业绩极端样本值样本；剔除了同时发行B股、H股的样本；剔除了当年实际配股或增发股的样本，剔除了审计师出具拒绝或否定意见的样本。研究中的数据主要取自于CCER、Wind数据库，统计样本共2820个。分析中使用了stata、Excel统计软件。 　　（三）关于管理层权力的计量 关于管理层权力指标的选择，前面已经指出，本文结合国外文献的做法和我国现有研究成果，从以下方面对其进行计量：（1