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《第17 届财务学年会》投稿 投资者非理性假设下公司金融决策前沿理论评述 潘敏 朱迪星 （武汉大学经济与管理学院，湖北 武汉，430072） 作者信息： 潘 敏（1966-），男，湖北鄂州人。经济学博士，现为武汉大学经济与管理学院金融系主任、 教授、博士生导师。研究方向：金融经济学、公司金融与公司治理。 通讯地址：湖北省武汉市武汉大学经济与管理学院金融系 邮政编码：430072 联系电话：027 Email: mpan@ 朱迪星（1985-），男，湖北武汉人。武汉大学经济与管理学院金融工程专业博士研究生。研 究方向:行为公司金融。 通讯地址：湖北省武汉市武汉大学经济与管理学院金融系 邮政编码：430072 联系电话 Email: dear_star68@163.com 基金项目：本文的研究得到中央高校基本科研业务费专项资金：投资者情绪、资本结构长期 选择和企业实际投资效率研究（20101050101000231）的资助。 论文摘要：近年来随着行为金融理论的逐步发展，市场错误定价的稳定存在已经得到越 来越多学者的认可，在市场非有效的假设下，将企业的金融决策和市场上的定价理论分离研 究就不恰当了(Baker,2009) 。本文对行为公司金融理论中投资者非理性范式下的前沿理论进 行了综述，从投资和融资决策两个方面分析了面对错误的外部市场定价，理性的财务决策者 是如何利用这种市场非效率化来为长期股东获利，或迎合非理性投资者预期来实现自己的短 期目标的。 关键词：行为公司金融；市场时机；迎合理论；投资者情绪 投资者非理性假设下公司金融决策前沿理论评述 摘要：近年来随着行为金融理论的逐步发展，市场错误定价的稳定存在已经得到越来越 多学者的认可，在市场非有效的假设下，将企业的金融决策和市场上的定价理论分离研究就 不恰当了(Baker,2009[1]) 。本文对行为公司金融理论中投资者非理性范式下的前沿理论进行 了综述，从投资和融资决策两个方面分析了面对错误的外部市场定价，理性的财务决策者是 如何利用这种市场非效率化来为长期股东获利，或迎合非理性投资者预期来实现自己的短期 目标的。 关键词：行为公司金融；市场时机；迎合理论；投资者情绪 一、引言 20世纪90年代中后期以来，在行为金融理论发展的过程中，部分经济学家利用行为金融 中的非有效市场假设，研究了经济主体非理性条件下的公司投资和融资决策问题，构建了行 为公司金融理论的分析框架。行为公司金融理论采用了两种不同的范式研究市场主体非理性 对企业投资、融资等资本配置决策的影响。即投资者非理性范式(irrational investors approach) 和经理人非理性范式(irrational managers approach) 。在投资者非理性范式下，市场套利的不 完全可能导致股票价格过高或过低地偏离其基础价值，理性的经理人会利用市场错误定价来 进行投资和融资决策。此时，企业的投融资行为是理性的经理人对市场错误定价的反应；经 理人非理性范式下的行为公司金融理论主要研究了经理人行为偏差中的乐观主义(optimism) 和过度自信(overconfidence)对企业投资和融资决策的影响。由于在实证研究中，经理人行为 偏差中的乐观主义和过度自信难于度量，因此，在行为公司金融理论的发展中，与经理人非 理性范式下的企业投融资理论相比，21世纪以来，投资者非理性范式下的行为公司金融理论 获得了更快的发展。正因为如此，本文尝试着对21世纪以来投资者非理性范式下的企业融资 和投资决策理论进行系统的梳理和评析，以期对这一领域的研究有所裨益。 投资者非理性下的行为公司金融理论认为，在市场套利不完全的情况下，投资者的非理 性行为会影响股票的价格；理性的经理人能够明确区分股票的市场价格和基础价值。在此前 提下，理性的经理人主要平衡三个方面的目标：最大化股票的基本价值(fundamental value)； 把握市场时机(market timing)，即在暂时性错误定价的前提下，所采取的融资决策，包括发 行价值被高估的证券或回购价值被低估的证券；迎合投资者的偏好(catering)，即为了使股票 价格高出基本价值所采取的投资决策。因此，对于投资者非理性假设下，理性经理人如何把 握市场时机