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基于制度设计的中国上市公司理财行为分析 索建宏吴琳芳 (郑州航空工业管理学院会计学系450005) 【摘要】中国上市公司普遍热衷公开发行股票筹资、股利分配保守且极不稳定、投资活动被 动而盲目，这些不科学、不合理的理财活动往往体现了控股股东的利益选择，却难以创造公 司价值。本文从我国证券市场制度设计的缺陷入手，运用现代财务理论对我国上市公司理财 活动中普遍存在的一些突出问题进行综合分析。本文的分析结论是：具有制度设计特征的股 权结构现状使得中国上市公司的理财行为必然背离企业价值最大化这一科学的财务目标，控 股股东通常会选择以每股净资产最大化作为现实的理财目标。 【关键词】上市公司：控股股东：流通股股东；财务日标；制度缺陷 科学、规范的财务管理是提升和保证上市公司质量的一个核心问题。但跃期以来，作为 构成证券市场基石的中国上市公司的理财行为却极不规范。甚至有人认为，在我国为数不少 的上市公司中，根本就没有科学的财务管理活动。这将导致我国证券市场长期缺乏高质量的 具有持续投资吸引力的上市公司，市场投机之风盛行。长此以往，将促使证券市场长期积累 的各种深层次矛盾最终激化，股票市场的资源配置功能fcff终难以有效发挥。 对于我国上市公司理财活动中普遍存在的问题，已有不少学者从不同角度做过分析，国 内研究中关注较多的足上市公司热衷股票筹资问题．黄少安、张岗(2001)通过对上市公司 融资结构的描述，认定中国上市公一j存在强烈的股权融资偏好。并认为公司股权融资的成本 Y．Tai 大大低于债务融资的成本是股权融资偏好的直接动因；刘星、魏锋、詹宇、Benjamin (2004)采用大样本实证研究表明：上市公司融资顺序首选股权融资，其次选择债务融资， 最后选择内部融资；在债务融资顺序中。上市公司更加偏好短期负债融资而非长期负债融资； 谢百三、陈霆(2001)则进一步结合上市公司股票发行规则的变化．剖析了我国上市公司“弃 配改增”现象。赵云鹏(2005)总结我国芙于股利政策及其影响因素的研究中，大都基于上 市公司股利分配存在着支付率不高、形式多样、波动多变、缺乏连续性等许多不舰范现象的 现实；应展宇(2004)通过对中国上市公司10年股利政策实践的分析表明：正是由于股权 分裂导致了公司股利支付意愿整体偏低。相比之下，笔者所见到的对上市公司投资行为进行 深入研究的论著不多。笔者认为，这些研究大多关注于上市公司理财行为的某一方面，运用 现代财务理论对中国E市公司整体理财行为进行综合分析的论述鲜见。本文试图从我国证券 市场制度设计的角度入手，运用现代财务理沦中财务目标、资奉成本等核心概念及相关理论， 对我国上市公司理财活动中普遍存在的一砦突出问题进行综合分析。 一、科学合理的理财行为应以刨造公司价值为目标 (一)企业价值最大化是最科学的财务目标 财务目标是被广泛认可的现代公司财务理论的研究基础。选择科学的财务目标对于指导 企业进行科学的理财实践是不可或缺的。在现代市场经济条件下，关于上市公司的财务目标 较具代表性的观点有利润最大化、股东财富最大化和企业价值最大化等。自19世纪80年代 以来，越来越多的财务理论研究者和实务界人士已经普遍接受和认可了以企业价值最大化作 为企业的财务目标。 在企业价值最大化的财务目标下。企业的投资决策、筹资决策和股利政策，都应尽可能 地增加企业价值，这样的财务决策才可称之为科学合理的理财行为。作为现代财务理论基石 的删理论研究表明，在筹资、投资和利润分配这些企业基本的财务活动中．企业的资本结 构(或筹资)决策和股利分配决策本质上与企业价值无关，只有投资活动中投资项目产生的 净现值才会增加企业价值。也就是说，真正决定企业价值的是投资决策。而筹资决策和股利 政策所处的地位应该是从属于投资决策并与其一起为实现企业价值最大化的财务目标服务。 如图l。 1952 l资本投资 l决定l报酬率 I祆疋．I菇；L祆疋．J赫菇葫芋I l项目风险l叫l广——一I…’l’l……—1J 囡≥巨I图书 图1 企业价值创造图 当 一当企业有意投资于某一项目，首先应衡量和评价项