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汇改背景下人民币汇率走势预测 　　摘要：今年8月，全球金融市场经历了大幅波动，市场对于人民币汇率及中国经济的影响产生了误解。本文首先分析了人民币外汇市场结构与定价特征，在此基础上阐述了中国并非引发全球金融市场大幅波动的真正根源，最后，对未来人民币汇率走势进行了预测。 　　关键词：外汇市场 人民币国际化 人民币汇率 定价传导 国际资本流动 　　今年8月，全球金融市场经历了大幅波动。8月11日，人民银行宣布汇改之后，在短短两周内，市场经历了悲喜转换的过程，新兴市场普陷货币贬值潮，原油价格在第一周先是暴跌15%，但第二周随即反弹近10%；恐慌风险指数VIX最高飙升至2010年欧债危机以来的新高，但随后又从高位回落一半；美欧股市大跌，甚至触发熔断，但不到1周后随即迎来V型强劲反弹。某些海外投资者甚至对中国经济持有悲观偏见，国内市场也受到了一些恐慌情绪传染。 　　而事实上，中国并非是引发市场波动的根源，市场对于中国经济影响的判断存在一种误解。在这场波动之后，需要我们仔细思考这些偏见和误区，哪些是基本面真正的改变？哪些是由情绪和恐慌所引发的冲击？未来人民币汇率走势将会如何？ 　　人民币外汇市场结构与定价传导 　　（一）人民币外汇市场：一种货币，三类汇率价格 　　目前，人民币外汇市场主要有三类：在岸人民币市场（CNY）、离岸人民币市场（CNH），以美元结算的无本金交割远期外汇交易市场（NDF）。 　　在岸人民币市场（CNY）：主要包括中间价和即期汇率。中间价由外汇交易中心在每个交易日的9：15公布，定价主要参考交易商报价和前一日收盘价，即期汇率可围绕中间价在上下2%的范围内波动。人民银行和商业银行是在岸人民币市场的主要参与者，其中人民银行是外汇市场最大的交易方，持有约3.7万亿美元的外汇储备（截至今年6月末），对中间价和即期汇率有很强的控制力和影响力。 　　离岸人民币市场（CNH）：于2010年中期发展起来，产品包括即期、掉期、远期和期权等，汇率由离岸市场的供求关系决定，离岸市场与在岸市场有一定的隔离性。 　　无本金交割远期外汇交易市场（NDF）：无本金交割远期外汇交易是远期外汇交易模式的一种，属于无本金交割类产品，本质是离岸产品。供求双方基于对汇率判断的不同，签订非交割远期合约，合约到期时只需根据交易总额交割预定汇率与实际汇率的差额，结算货币一般为美元，NDF市场的波动性远大于境内（见表1）。 　　表1： CNY、CNH和NDF外汇市场微观结构特征 　　数据来源：Wind，国泰君安证券研究 　　（编者注：请将表中“央行”改为“人民银行”；“外管局”改为“国家外汇管理局”） 　　（二）离岸市场是否具有价格发现作用 　　当人民币汇率有大幅贬值或升值预期时，全球投资者迫切需要寻找价格之锚，交易不受限制的离岸市场汇率，一般会成为投资者价格发现和反映贬值预期的风向标。但从市场微观结构和交易特征而言，离岸市场并不具有领先的价格发现作用，对在岸市场的实质传导也相当微弱，更多会对投资者的市场情绪和风险偏好产生影响。 　　一方面，在岸人民币市场对离岸汇率的定价权和传导效果较弱，两个汇率市场的大幅偏离缺乏干预稳定机制。由于资本管制的存在，在岸市场与离岸市场定价处于相对分割状态。一是投资者结构显著不同。离岸市场以境外投资者为主，汇率由市场供需关系决定，波动幅度较大。二是在交易时间上，由于在岸市场的交易时间不能覆盖欧洲时间，欧洲时间离岸市场汇率容易出现剧烈波动，反过来影响在岸市场。三是由于存在市场分割，当人民币存在大幅升值/贬值预期时，离岸汇率会显著偏离在岸值，人民银行和境内主要交易商无法通过在岸市场的干预影响离岸汇率，离岸市场人民币汇率波动会远大于在岸市场。 　　另一方面，离岸市场汇率对在岸市场的实质性传导非常微弱，通常也不具备领先的价格发现作用，价格的波动主要受到海外预期主导。一些与海外挂钩的内地衍生品（汇率、股指等）ETF是无本金交割，杠杆率很高，但实际资金交易量很小，如NDF交易量仅相当于在岸市场成交量的1/10，市场容量小、波动大，实质传导的影响十分有限。 　　从8月11日以来人民币汇率的实际贬值幅度来看，在岸即期汇率和CNH汇率累计下跌最大幅度分别为3.26%和4.53%，明显小于中间价的贬值幅度4.7%（见图1），反映出8月11日汇率调整仅是引导中间价向市场汇率靠拢，而非主动引导贬值预期，但NDF 12个月远期最大累计贬值幅度却超过7%，并呈现先超调然后反转的特征，波动剧烈。受离岸汇率冲击，CHY Hibor利率出现大幅飙升，最高值比在岸拆借利率R007高出650bp～10%，但随着人民银行降准、降息以及CNH企稳，CHY Hibor利率在两天之内又从峰值回落2/3至4%以下，接近汇改之前的利率水平（见图