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营运资本、营运资本政策与企业价值 ——基于中国上市公司报告数据的分析 汪平辜玉璞闰甜 (首都经济贸易大学100026) [摘要】在现代财务理论中，有关营运资本及其管理的理论分析是极为缺乏的。MM资本结构无 关论在历史上第一次科学地论证了资本结构与资本成本，企业价值之问的相关性质，探讨了资本预 算决策与企业价值的关系。从那时起，现代财务理论研究就没有偏离开长期财务决策的范围。作为 公司短期财务管理的核心内容，营运资本政策也在很大程度上属于经验分析的范畴，截约了企业在 营运资本管理方面效率的提高。本文认为，由于。零营运资本’概念与技术的运用。基本上可以证 明一个命题，即营运资本与企业价值无关。 【关键词】营运资本营运资本政策现金流量企业价值 一、引言 财务政策是理财人员根据财务理论、理财规则和企业的实际理财环境所制定的、具体的、用于 指导企业财务管理活动的基本原则、程序和方法等等，比如营运资本政策、股利政策、融资政策等。 一个发展成熟的公司必须有非常明确的、有助于企业长远发展的财务政策。一般而论，学术上较为 关注的是长期的、具有战略意义的财务政策．而对短期财务政策往往较少涉及．形成了理论上的空 白点。财务政策研究应当成为现代财务理论研究的重要内容之一。在理财实践中，没有科学、合理 的财务政策恰恰是我国企业财务管理水平低下的一个重要表现。 对某一财务问题即使在理论上已经有了明确的、科学的结论，也并不意味着企业财务政策的制 定没有疑问和困难。著名的。资本结构之谜”和“股利之谜”指的就是政策制定之谜，而非理论研 究之惑。可以预言，“营运资本之谜”也将成为人们广泛议论的一个理财话题。 本文旨在论证中国上市公司营运资本政策的特点和现状．井研究营运资本政策的决定因素及其 ’‘ 与企业价值的关系．具体来说，我们希望对以下问题进行回答： 、 ’ l、根据国内上市公司的实践，分析我国上市公司营运资本政策的制定现状? 1‘ ，2、营运资本政策与企业价值之间存在什么关系?在企业价值最大化目标下，如何制定营运资本 一 政策? ， 良好的营运资本管理是公司得以生存的必要条件，但营运资本管理目标的实现必须依靠科学、 合理的营运资本政策的实施。我国许多上市公司没有制定财务政策的机制和原则，理财行为的随意 性很大，从而不可能获得较为理想的财务状况。我国上市公司在营运资本管理方面，存在着两个显 著的特点：(1)传统上较为关注对几个重要的单项流动资产一现金、应收账款、存货等的管理， 而对整体流动资产的占用以及流动负债的筹措在原则上没有优化控制的标准；(2)从根本上讲，营 运资本政策的制定是在获利水平与流动性(财务风险)之间进行权衡的结果，关系到企业价值的大 小和企业财务状况的稳定。但这种理论上的界定和规范往往缺乏学术依据．更多地是依据经验行事， 财务管理的理性化大受影响． 概括而论．营运资本政策涉及以下两个基本问题：(1)企业在流动资产上的投资规模。通常是 通过与企业总营业收入水平相比较来衡量的。(2)流动资产的融资结构即如何为流动资产筹措资金。 通常可以用短期负债与长期负债的比例(或流动资产和流动负债的匹配)来衡量。前者称为营运资 本投资政策，后者称为营运资本融资政策(EugeneF．Brigham＆JoelF．Houston，2002)。 在以美国为代表的发达工业国家中的企业的理财实务中。大多数企业都有明确的营运资本政策， 而且公司规模越大，实施正式营运资本政策的可能性就越大．1970年代以来，这些国家的营运资本 38l 政策呈现出越来越激进的态势，具体表现就是流动资产的占用越来越少，流动负债的比重不断增加。 其中流动资产管