市场信息对象对流动性差异的贡献研究.pdfVIP

lm阳I…conomy ，~二. 市场信息对象 对流动性差异的贡献研究 圃 郭寄于前教授 唐晓东 温志飞(华南理工大学经济与贸易学院 广州 510006 ) ? 中围分类号: F830 文献标识码 :A 内窑擒自:本.t.!.子银行间市场与交 易所市场的债券指数，从市场信息方 面实证考察各种信息对于相对流动性 羔异的货品是ω 研究结果农明. ~，像利率 变动率、条件并方~所代表的市场信 息，对相对流动性运异的影响是显著 的。研究结论在一定程度上表明，对两 市场进行统…整合的时机尚不成慕。 当务之急应是从交易制度、交~d各种、 市场参与者的多样性等多方面提高银 行问市场的价格发现功能。 篱.诩:相对流动性差异条件并才差 价格发现功能 建立一个高效率低成本且具有高度涌 动性的债券市场是我回金融市场改革的3重 要组成部分，也是实现我国货币政策传导 的震要载体。目前，我国债券市场交要由 银行间债券市场和证券交属所债券市场组 成，银行间市场无论在发行规模还是交易 品种上都大大超过了交易所市场，已经成 为罔债发行和交易的2主要场所。概括来看， 两市场在交易机制、交易主体、交易品种 以及监管::t体方面存在着严囊的割裂现象， 这种割型现状的存在阻碍了债券市场提供 莓准利率1重要功能的实现。 关于银行间周债市场和交易所国债市 场价格形成机制的研究一直是理ì1:和实务 界关注的焦点。阁内已有文献对该问题进 行了…系列的研究，概括来讲，熏点探讨 了以下两方醋的问她在市场分割初期，学 术界就这种中国她有的债券市场制度的适 用性得在着很大的意见分歧，相关研究也 是围绕此问题展开，不过多是定性说明; 从阔际金融市场的一般遂行规律来看，一 个成熟的国债市场必是统一的、宪骤的市 场。沿着这个方向近年来陆辑出现了一些 主要集中于两个市场价格的相关性以及哪 一个市场在价格发现功能上具有主导地位 的研究，总体来讲文献的研究结论较为… 致，即交岛所市场阁债价格对银行间市场 国债价格确实具有很强的主导作用(郭 涨，杨之曙， 2007)。但对于两市场相对 流动性茬异的影响因素，以上文献并没有 做进一步的分析，而对上述问题的研究不 论是学术上还是实践中都具有意耍的意 义。本文从市场信息为面考磐借患对相对 流动性差异的贡献程度，以期对我国建立 一个完静的债券市场有所启示。 徽据来源崎研究方法 (…)研究样本与研究方法 指数数据的来源为中央阁债登记结算 公司编制的证券交病所国债指数与银行间 阔债指数，本文的样本范围是2004年6月 1 日到 2009年9月 23 日，由于两个市场的 交易时间以及研究变撤并不完全一致，我 们剔除了两个市场不同时交易以及两市场 均为闭市时的数据，以此便数据可比。其 他数据如无特别说明均来自 Wind 数据库， 考虑到数据的宪备性和可得性，剔除掉回 归分析变量数据资料公布不完整的交岛日。 本文计算了对数收放2客气 ， r，=ln(ùu如〉 In(index川)，其中 index，为第 f 臼债券指数的 收盘价 ， indexv，与 ind，吨，分别表示银行间市 场与交易所闺债指数的日收盘价，气，与 rj， 分别表示银行间市场与交易所国债指数的 日收益率 ， sprea叫表示相对流动性差异。 (二)研究思路与建模 吴逸 (2009 )从利差期限结构的角度 研究了两个市场上的流动性若别，~证分 析了朋定收益SjZ.台上锚，股市变动和货币 政策调黠对市场榈对流动性的影响。最终 得出结论，固定收益平台的上钱可以解释 交易所相对于银行间市场在短期和长期债 74 商 《商业经济研究) 2010等 35期 券上流动性升高的现象。间肘，紧缩的货 币政策也对长期的利禁产生影响。 作为对 相对流动性溢价研究的首次尝试， ì衷文为 后续研究提供了研究的巍础。 但是，该文 献的研究不足在子，未考虑市场基准利率 的风险因素以及宏观因素的影响，根据流 动性的理论基础，以上两因素对此有着不 可忽视的作用。 基于此，本部分选择以下 研究变缉。 1.市场慕准利率与市场波动来。对于 利率水平和市场波动凉，笔者认为主要考 察市场倍息G 因此我们用本期利率水平的 变动值来衡量市场的新信息，这是本文与 以往研究的不同之处。因为金融变景往往 不具有平稳性，即使…阶差分也不…定能 够保证平稳，故本文取对数利率的避分，即 是利率的收益来来表示市场的新信息，这 也更加具有实际含义。接下来就是班择利 率的问题，本文选择隔夜银行间同业拆借 利率来作为市场利率，用利率的对教收益 察来作为模型中利率水平的代理变量，用 该利率的最件异方禁来作为市场波动凛的 代理变量。对数收益率为: 冉= ln(r,)… ln(r,_I) 其中，气为第 t期的隅夜银行间间业拆 借利率。 2.股市变动影响的变量选择。本文