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PAGE  PAGE 5 供给侧结构性改革分析 　　当前，我国经济下行压力较大，增长动力不强。2015年11月10日，国家主席习近平在中央财经领导小组第十一次会议上表示，在适度扩大总需求的同时，着力加强供给侧结构性改革，提高供给体系质量和效率，增强经济持续增长动力。对此，市场解读为，长期看，“供给侧管理”的调控重点在于――健康的经济增长要以提高全要素生产率为主要手段。当前，我国正处于去产能、人口红利拐点和债务上行周期的大环境，稳增长政策的持续性和有效性对长期经济调控存在一定约束，未来较长一段时间中国经济的下行压力依然较大，整体利率中枢可能会继续下移;短期看，当前稳增长政策会提振经济增长，经济增速有望在2015年四季度或2016年一季度企稳，整体利率在经济筑底的大趋势中波段震荡。 　　何谓供给侧结构性改革？ 　　“供给侧管理”的重点在于跨经济周期调控，需要不断提高全要素生产率，即达到劳动力、资本、土地和生产力之间的均衡增长，全要素增长的持续性决定了一个国家的长期经济走势。短期看，经济增速调整更侧重总需求管理，即拉动GDP增长的投资、消费和净出口这三驾马车。经济低迷时，政府通过财政政策和货币政策的积极调控，刺激总需求，拉动经济增长，实现短期平衡。 　　长期趋势 　　长期看，我国人口红利下降、产能出清、债务上升，经济下探寻底。纵观英美等经济大国，伴随人口拐点出现，工业化进入中后期，政府负债不断上升，需求和供给会在较长一段时间内失衡，产能出清伴随着投资增速和经济增速系统性下滑，财政和货币政策将长期维持宽松，利率中枢长期处于低位。 　　英美等发达经济体利率中枢伴随产能出清，在人口红利拐点后持续下行。伴随1820年至1850年的人口红利拐点，英国经济整体经历了近30年的去产能阶段，其间政府无风险债券收益率连续下行（图1）。而美国在1930年至1950年间出现人口红利拐点的同时，经历了产能出清和经济结构调整，所以此期间美国连续推行量化宽松，同步引导利率中枢下行，无风险债券收益率在二十余年内持续维持低位（图2）。 　　我国已经在2010～2012年出现人口红利拐点。按照当前计划生育政策进行测算，至少在2050年才可以基本恢复到1980年的人口红利水平。 　　据联合国统计，到2050年，中国将有近五亿人口超过60岁，随着人口老龄化形势不断严峻，人口拐点和城镇化速度边际将不断减缓，意味着中国经济增长中枢将较过去明显下降。 　　中国正处于去产能结构调整期，制造业投资和房地产投资继续回落。从制造业看，一部分产业产能过剩的问题比较突出，所以制造业的投资意愿不强;从房地产行业看，投资正进行调整，存量商品房正在逐步出清。投资板块仅剩基础设施建设连续五个月增长，累计幅度达到18.4%，承担了“稳增长”的重要任务（图3）。 　　我国资产负债率水平处于上升周期。按照宽口径的中国主权资产测算，2014年中国主权资产总计227.3万亿元，主权负债124.1万亿元，资产净值为103.2万亿元，资产负债率为54.5%，比2013年的49%增加了5.5个百分点，2015年资产负债率仍呈上升态势。全国国有企业资产负债率已经超过66%，非金融企业资产负债率的测算也同样达到60%的高位（图4）。 　　我国正值人口红利拐点后期，老龄化趋势严重，结合产能出清和整体债务上升情况，预计短期内完成产能出清，实现结构调整的概率较低。政策刺激可能会出现经济的短期触底回升，但长期看，在去产能和经济结构调整完成前，经济趋势性回暖的可能性较小。同时，预计宽松的财政和货币政策将持续较长时间，我国的无风险利率中枢也将趋势性震荡下行。 　　短期趋势 　　各项指标显示国内宏观经济下行压力大。一是GDP跌破7%。2015年一、二季度GDP同比增长均艰难守住7%，而三季度压力更大，仅6.9%，是2009年6月以来首次跌破7%;二是工业增加值下台阶。同比增速已由2014年8%的平台滑落至5%～7%。第三产业表现稳健，部分对冲了经济下行压力，但由于第二产业增速再下台阶，最终拖累三季度GDP跌破7%;三是PMI指数进一步收缩。中采2015年10月PMI指数为49.8%，连续3个月处于收缩区间。同时，规模较小企业的财新PMI指数为48.3%，虽较9月的47.2%略有回升，但仍处于收缩区域。从PMI趋势来看，我国经济整体低迷，后续下行压力大。 　　稳增长政策对冲下行风险，短期经济存在企稳可能性。中央多次召开会议研究部署多渠道稳增长的具体政策。宽松的货币政策引导市场利率下行，不断降低企业直接融资成本。伴随地方政府债务置换的完成，地方资金瓶颈短期有所缓解，基建等投资稳增长的实际落地效果将不断显现，最快在2015年四季度或2016年一季度有望实现经济短期企稳。 　　经济下行的结构