股市市场T+1与T+0交易制度经济效率分析.docVIP

PAGE  PAGE 6 股市市场T+1与T+0交易制度经济效率分析 　　当前，政府当局可能出于保护散户的目的出发，股票市场上采取T+1的交易制度。然而，本文认为，T+1交易制度由于其内在的不公平性导致其不但不能保护散户，反而会不利于散户。而T + 0 交易制度在内在性质上则是对市场参与主体更加公平的制度。T+1的交易制度容易给散户营造一种假象即在股票市场上投机是有利可图的。在这种情况下，股票市场吸引了大量散户投机者。从而加重了资本市场的投机程度，扭曲的资本市场资本配置的方向，不利于作为创新主体的创新型企业的市场融资，从而不利于供给侧改革和去产能、去杠杆的政策要求，不利于形成实体经济良好的生产与消费循环，不利于整体社会效率的提高。本文通过对股票市场内部应用理性度――制度模型来说明T+0交易制度取代T+1交易制度是如何提高社会效率的。同时，从期货市场、期权市场与股票市场之间交易制度不一致性引发的不公平制度套利是如何降低社会效率的。 　　一、理性度――制度模型在股票市场T+1与T+0交易制度下对市场效率不同影响的微观应用 　　根据模型（见图1），可以得出：中国社会是典型的利他主义社会，因而当股票交易制度为T+1时，效率区域处于瘦狗区域；当股票交易制度为T+0时，效率区域处于现金牛区域。 　　利他主义主导型主要有三种理性动机，其分别为纯粹利他、本能利他和假言机会主义。当三种理性动机对股票交易制度决策时，采取的决策为非自利性决策。这种决策大体分为投资与投机两种决策。根据实际经验，在中国投机心理占据了绝对的支配地位。在股票市场中，非理性投机特别盛行。对应于模型中，T+1是不公平的制度而T+0是公平的制度。而股票市场T+1的交易制度助长了市场的投机风气。大户可以随意做高或做空股价来盈利。通常，大户的御用“经济学家”为虎作伥，利用媒体来忽悠散户入场；大户再炒作题材和概念，造成某只股票涨高的迹象。此时，羊群效应发挥了作用，散户纷纷追涨，股价再升，更多的散户入场，而大户早已悄悄离场。而在短期交易中，散户很多时候连退场的机会都没有。??T+1交易制度下，大户比散户在资金量上拥有着明显的优势。一方面，在股票市场上，大的资金决定了当股票有了微小的涨幅，大户就可以结算退场；而散户往往在涨幅较大的时候才愿意离场。这就导致大户的赢面要远远大于散户的赢面。大户只要保持稳定的操作策略，财富是不断积累的；而对于散户而言，大部分情况下，财富是在不断缩水的。大户的集中议价权在隔天交易中相对散户的优势。假如散户在第0天某委托某只股票入场，当天股票涨势良好；而在第1天交易开盘前的9：15―9：25时，可能会发现股票早已跌破进价，原因是大户在操作股价。开盘后，如果散户离场，那么，散户已经亏损；如果不离场，可能面临被套，因为散户不知道大户在这只股票上的具体策略是什么。另一方面，大户还可以进行制度套利。这里制度套利指的是大户利用T+0买空卖空交易制度的股指期货与T+1单向交易制度股票市场之间制度安排而形成的套利机会。因为股指期货有着严格的资金准入门槛，以散户的资金量是很难进入的。股票类 ETF 基金只能通过场内外套利机制变相实现 T +0，但ETF 套利交易受到约束，对于广大中小投资者而言，100万份最低门槛是不小的限制条件。这就在事实上形成了大户和散户不公平竞争。“有研究者基于Cornell和 French 的持有成本模型，通过正向套利策略推导出无套利区间的上限及通过反向套利策略推导出下限，从而发现了用中国股指期货的套利机会。以沪深300指数2013年8月16日9：31-2013 年8月16日15： 00的1分钟高频数据及沪深300 股票指数期货当月合约1 分钟价格指数作为样本数据，比较发现前6个交易日都不存在套利机会，只有在 8 月 16 日当天出现了 18 次套利的机会，分别是上午 11： 07 的一次反向套利机会以及下午 14： 44 开始的 17 次正向套利机会。”如“在‘8?16 事件’中，大机构的投资者不仅通过股指期货套利，而且可以运用 ETF 基金的特别交易机制对冲风险与获取高额收益，这显然使市场公平和市场效率受到了极大的挑战，”而散户在T+1制度下则不能规避这样的风险。 　　T+0双向交易制度的股指期货与T+1单向交易制度股票市场之间制度安排会导致中国权证市场存在“溢价”，即股市的低流动性折价。当一个市场的资产与其衍生品之间存在明显的流动性差异时，整个市场的定价效率将受到影响。 　　有的人认为，T+1交易制度能够有效的抑制市场的投机行为。这显然是个伪命题。实际上，不管是什么制度，都存在着投机现象。我们关注的是什么制度能够给大户和散户以公平的投资或投机机会或者避险机会。T+1交易制度下显然不是一个公平制度设计。T+1交易制度下连续暴