融资融券交易对标的股票定价效率的影响.docVIP

PAGE  PAGE 10 融资融券交易对标的股票定价效率的影响 　　摘 要：融资融券交易对标的股票的定价效率可以从股价信息含量和收益率分布两方面衡量。本文基于双从差分模型以及平衡面板模型研究了融资融券交易对第四次扩容标的股票定价效率的影响。结果表明，融资融券交易提高了股价信息含量，股票收益率分布并未得到显著改善，定价效率有所提高。 　　关键词：融资融券交易；双重差分模型；定价效率；收益率分布；股价信息含量 　　一、引言 　　证券市场运行效率是证券市场发展的核心问题，而资产的定价效率是证券市场效率的重要指标之一。股票的定价效率包括两方面，一方面是本身价格的有效性，另一方面是信息传递的有效性两方面。价格的有效性在股票中的体现是收益率分布，信息传递的有效性在股票中的体现是股价信息含量。本文拟从这两方面研究融资融券交易与定价效率之间的关系。 　　在2010年3月31日，我国A股市场正式推出融资融券业务。近两年来，融资融券业务发展迅速，成交额稳步提高。借这个时机，我们利用2014年9月22日前后的股票数据来研究融资融券对标的股票的定价效率影响。那么融资融券业务地发展是否可以提高股票信息含量、改善收益率分布？进一步，融资融券的交易规模对标的股票定价效率有什么样的影响？对这些问题的深入研究无疑能够提供一定的学术价值和现实意义。因此，本文主要采用双重差分模型以及面板数据模型研究融资融券交易对标的股票定价效率的影响。 　　本文安排如下：首先对国内外文献进行综述；其次，对模型设计进行说明；再次对实证结果进行分析；最后，对文章结果进行总结并提出相关政策建议。 　　二、文献综述 　　在市场摩擦、禁令的条件下，信息不能立即被整个市场所了解或者投资者接收到信息却并没有做出迅速反应，都可能导致股票信息含量未能融入股票价格当中，股票定价效率低下，收益率分布不服从正态分布，卖空约束是市场限制、约束的情况之一。从现有文献看，关于融资融券交易对标的股票定价效率的影响，无论是理论界还是实务界都存在的较大的争议。 　　部分学者研究认为卖空约束的存在会使负面信息不能立即在市场上快速反应、消化，导致股票估值水平过高，股价暴涨暴跌成为常态。Miller（1977）认为在卖空约束存在下，市场只能反应乐观市场参与者的预期，而持有悲观态度的市场参与者将会限制参与市场，这就使得负面信息不能得到释放，导致股票估值水平过高。Dinamod和Verrecinia（1987）发现卖空约束削弱了股价信息的调整速度，导致股票定价效率下降。随后，大量文献通过理论和实证相结合的研究方法得到了类似的结论。Chang，Yan Luo，Jinjuan Ren（2014）等都认为卖空约束的存在导致个股的超额收益率显著下降，融资融券交易降低了高估的股票价格，与Miller高估假说一致。Saffia和Sigurdsson（2011）使用股票借贷余额作为卖空代理变量进行研究，发现卖空约束越强，股票吸收信息的速度越慢，市场定价效率降低。与Dinamod和Verrecinia（1987）高估假说一致。 　　大量文献研究表明卖空约束的存在将导致股票的信息含量下降，市场和个股联动性强，直接表现就是同涨共跌。这种思想观点来源于Roll和French（1986），他们用个股与市场的拟合程度来衡量股票价格中所含的信息特质信息，越大，市场与个股联动性强，股票的特质信息越少，市场与个股同涨共跌现象严重，市场定价效率越低。近年来许多文献也验证了这些结论。Bris（2007）结合全球证券市场数据来研究卖空约束对个股收益率和异质信息含量的影响。结果表明，卖空约束存在使得样本公司信息融入股价较少，导致相应较高。Chang，Yan Luo，Jinjuan Ren（2014）借鉴Bris（2007）的模型进行实证分析，结果表明卖空约束取消使得股票特质信息增加，市场与个股同涨共跌现象有所缓解。 　　有部分学者不认为融资融券交易能提高定价效率。研究认为卖空约束的取消无助于提高，甚至降低股票定价效率，加大股票价格波动性，引入卖空机制的带来的一系列负面影响应该引起高度关注。 　　Allen和Gale（1991）他们认为，引入卖空机制时，市场得到的均衡是无效的，完全竞争不能实现，从而导致经济不稳定。Keim和Madhaven（1995）等从投资者事件市场交易的角度建立模型，研究发现卖空的交易者可以利用市价委托指令、杠杆交易、私人信息等方法加大市场的波动性，起到市场波动“助推器”的作用。这些实证研究为2008年金融危机以后的卖空机制作用的思考研究提供了一定的理论实证支持。Alexander and Petersona（2008）的实证研究表明引入融资融券机制并没有改善资产的定价效率。Bohl，Klein and