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美联储宽松货币政策的调整对中国的影响 　　美联储量化宽松货币政策的退出，不仅直接影响到美国的经济复苏和通货膨胀，也会给美元汇率、大宗商品价格和国际资本流向带来明显的变化，进而间接影响到中国经济金融的运行和宏观经济政策的走向。决策当局需要对此作出前瞻性的调整，减少美联储政策变动给中国经济运行带来的负面影响。 　　(一)短期国际资本流动可能发生逆转 　　在美联储量化宽松的货币政策作用下，联邦基金利率处于历史低位，美元呈走软趋势。基于人民币升值预期、中美利差倒挂和中国经济企稳回升的良好预期，2009年以来流入中国的短期国际资本呈现出加速的态势。按照错误与遗漏的方法测算，2009年上半年短期国际资本流入228亿美元；按照残差法的测算，2009年上半年短期国际资本流入达452亿美元。6未来一段时间里，短期国际资本流入中国的趋势还将持续，这主要是基于如下因素的驱动：第一，在财政和货币政策的刺激下，美国经济出现较为强劲的反弹。随着国际金融机构去杠杆化进程的结束，美联储向金融市场注入的大量流动性，通过各种渠道流向包括中国在内的新兴市场国家；第二，在一系列积极政策的有效刺激下，中国宏观经济已企稳回暖。随着美国等发达国家的企业补充库存，中国的出口环境也将大大改善，经济复苏的步伐将快于其他国家；第三，美联储采取了向市场大规模注入流动性和降息的措施，美国联邦基金利率已降至接近零利率的水平，目前中国的1年期存款利率经过4次降息后为2.25%，远高于美国联邦基准利率水平，短期内美联储加息的可能性不大，中美利差倒挂的局面将继续维持；第四，美联储量化宽松货币政策削弱美元长期信用以及美元作为避险工具作用的下降，美元开始走弱，人民币事实上的盯住美元将使得人民币面临较大的升值压力。2009年3月下旬以来，境内外远期市场人民币逐步走强，10月20日1年期人民币预期升值幅度一度接近2.5%和4.0%的年内最高点，至10月末分别回落至0.8%和2.6%。 　　然而，随着经济复苏进程的到来，产出缺口将进一步缩小而通胀压力上升，美联储必将逐步退出量化宽松和逐渐收紧银根，美国拆借市场利率和联邦基金利率将会上升。这将使美元升值，并使部分套利交易平仓。一旦美元企稳走强，国债利率上扬，大宗商品价格回落，资产泡沫可能随之而破灭。大量投机性资金撤出中国，造成资产价格的大幅波动，给中国的金融稳定埋下巨大的隐患。20世纪90年代东亚国家的资产泡沫破灭并引发金融危机的教训不可不引以为鉴。90年代初期美国和日本都陷入衰退，美联储将联邦基金利率从1990年的8.25%降至1993年的3%，导致1991-1995年美元处于贬值通道，日本同期也大幅下调利率近500个基点，促使日元套利交易兴起。当时东亚国家的经济快速增长，利率明显高于美国和日本。短期国际资本纷纷从美国和日本流入东亚国家，推升这些国家的资产价格泡沫。1994年初，美国开始启动加息周期，收紧流动性，资金开始流出东亚国家，随后，美国经济因IT革命进入快速增长阶段，1996年美元开始止跌回升，大量资本从东亚流回美国，导致东亚国家泡沫破灭并爆发金融危机。 　　(二)人民币汇率调整进退两难 　　量化宽松货币政策加大了美元汇率的波动，增加了人民币汇率机制改革的难度。2005年7月21日汇率形成机制改革以来，人民币汇率水平也发生了明显变化，人民币对美元、欧元和日元3种主要货币在不同时点呈现有升有贬的特征。然而，2008年7月～2009年3月，金融危机急剧恶化，避险情绪升温，国际金融机构和企业纷纷将资金撤回美国或兑换成美元资产，导致美元对主要货币汇率保持升值。在这一背景下，人民币事实上又重归盯住美元的汇率制度，人民币兑美元的波动幅度维持在6.82～6.84之间。2009年3月下旬美国量化宽松货币政策的推出，导致美国通胀预期上升、国债融资风险增加和美元融资套利交易活跃，加上全球经济反弹使得美元作为避险工具的需求大大减弱，以美元资产保值的资金重新追逐高收益资产，美元呈贬值趋势。根据BIS的数据(图1)，2009年前3个月，人民币名义有效汇率和实际有效汇率各升值4.09%和2.92%，此后人民币汇率随美元走弱，连续7个月呈贬值态势，名义有效汇率和实际有效汇率各贬值9.17%和7.67%。 　　在未来一段时间里，美元还可能出现进一步的贬值。首先，美联储的量化宽松货币政策有助于降低利率水平，近期内美国不会加息，而新兴市场国家和资源型国家将率先实现复苏，这些国家的货币紧缩周期的启动早于美联储，加上美元避险需求减弱，导致美元的融资套利交易较为踊跃，国际资本大幅流向大宗商品市场、新兴市场国家和资源国；其次，美国预算赤字恶化的程度在发达国家是最高的，加大了外国投资者对于美元稳定性的担忧。IMF预计，2010年美国公共债务将占到该国GDP的97%，修正美国财政失衡可能需要