公司财务6资本成本与资本结构.pdf

第六章 资本成本与资本结构 第一节 营业风险与财务风险 一、营业风险与营业杠杆 （一）营业风险 由于企业的债权人和股东都对企业进行了资本投入，他们都要求得到相应的投资回报，因 此，我们定义企业全部投资者(指企业全部资本的投入者，包括债务资本的投资者和权益资 本投资者)的投资收益率(用 ROIC 示)： 全部资本投资者投资收益率（ROIC）＝ 股东净收益 ＋债权人收益 (6-1) 债务资本 ＋权益资本 式中：股东净收益指属于股东的税后净利润，债权人收益为企业的利息支出。 所谓营业风险(又称经营风险或商业风险)，是指企业全部资本投资者投资收益的不确定 性，即 ROIC的不确定性。当企业的债务资本为 0 时，企业的资本投资者仅剩下企业的股东， ROIC 转化为企业的权益投资收益率 ROE。我们在第 2 章中指出，企业的息税前收益(EBIT) 包括了企业向债权人支付的利息，向政府交纳的公司所得税和向股东提供的税后利润，它反 映的是属于资本投资者的报酬。因此，EBIT 越稳定，资本投资者的收益也越稳定，反之， 则资本投资者的收益的波动性增大。所以息税前收益的波动性即是资本投资者所面临的营业 风险的反映。另外，息税前收益只受企业生产经营状况的影响，与企业的负债状况，即企业 的资本结构无关，这一特性对我们比较不同行业的投资风险的大小非常方便。 （二）影响公司营业风险的因素 1.市场因素 市场因素又可分为产品市场因素与要素市场因素。如果产品市场需求稳定，要素市场的 要素价格稳定，那么公司产品的生产成本与售价都比较稳定，则企业的营业风险也比较小。 反之，企业的营业风险就较高。 2.企业因素 营业风险的大小还和企业本身的应变能力与调整能力有关。有些企业能够迅速地随产品 需求和生产要素价格的变化调整所生产的产品品种和产品结构，以保证销售收入和产品成本 相对稳定，这类企业营业风险就较低。反之，有些企业不善于或不便于迅速调整产品品种与 产品结构，这类企业营业风险就较高。 3.成本结构因素 公司产品的成本结构，即产品成本中固定成本与变动成本的比例关系，对公司营业风险 影响最为综合。企业产品成本中固定成本比例越大，企业的营业风险也越大；固定成本比例 低，营业风险就小。关于这一点，我们将在营业杠杆的讨论中做进一步分析。 4．行业因素 不同行业的产品需求和要素供给的状况有很大的差异。企业所处的行业不同，受产品 市场因素和要素市场因素的影响不同，产品成本中固定成本与变动成本的比例不同，行业内 竞争状况不同，受宏观经济形势和国家政策变化的影响不同，受国际经济形势变化的影响不 同，……等等，这些显然会影响到企业营业风险的大小。 （三）营业杠杆 企业的营业风险受到企业产品成本特性，即企业产品的成本构成中固定成本与变动成本 的比例的影响，营业杠杆是反映固定成本与变动成本比例对营业风险的重要指标。 营业杠杆定义为息税前收益的相对变动与销售额相对变动之比，也就是息税前收益对销 售额的弹性，一般用营业杠杆系数 DOL 衡量，用公式表示即： 营业杠杆（DOL）＝ 息税前收益变动率 ＝ΔEBIT / EBIT (6-2) 销售收入变动率 ΔS / S 式中 EBIT 表示息税前收益，S 表示销售收入，△EBlT 表示 EBIT 的变动值，△S 表示销 售收入的变动值。由公式我们可以看出，营业杠杆数值越大，销售收入的相对变动引起息税 前收益的相对变动也越大，营业风险也越大。 由于EBIT＝销售收入一总成本(不含利息支出) ＝PQ－（VQ＋F）＝（P－V）Q－F 销售收入 S＝PQ △EBIT＝（P-V）△Q △S＝P△Q 所以，营业杠杆又可用固定成本和变动成本表达为： (P −V)ΔQ/ (P −V )Q −F ΔEBIT / EBIT [ ] DOL