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产出缺口冲击、通胀冲击对汇率变动的影响 　　摘要：汇率与经济基本面具有怎样的关系？文章从资产定价的角度对汇率的形成机制做出理论分析，结果表明，给定其他国家经济情况不变，当本国产出缺口和通胀超预期的提高（或下降）时，市场预期到本国会采取从紧（或宽松）的货币政策，所以预期的本国货币利差上升（或下降），进而本国汇率走强（或走弱）。我们利用国际货币基金组织的《世界经济展望》数据库，针对主要工业国家进行了实证研究，实证结果基本支持上述理论分析。在美元的具体预测中，我们发现：未预期到的1%的美国产出缺口相对提高会使美元增强2.2%左右，但是通货膨胀冲击对美元汇率的影响并不明显，可能原因是美国近年来的泰勒规则中对于产出缺口的权重相对更高，对于通胀的权重相对更低。文章有助于我们理解近期的美元升值与美国经济基本面的关系 关键词：汇率；产出缺口；通胀；冲击 自从2014年6月以来，美元开启了新一轮的升值周期，对于世界各国经济带来了深刻影响。市场普遍认为，美国基本面的复苏对美元升值起到了重要的支撑作用。然而，学术界对于汇率和基本面的关系并没有取得一致性的结论。本文从资产定价的角度来理解汇率的形成机制，从理论和实证上分析了产出缺口冲击、通胀冲击和汇率变动的关系。从理论上而言，汇率是预期利差的贴现值，而经济基本面的冲击会引起货币政策的内生变化，进而引起预期利差的变动，最终影响汇率。我们利用国际货币基金组织的世界经济展望数据库，针对主要工业国家进行了实证研究，研究结果基本支持上述理论分析 Meese和Rogoff（1983）是对汇率与基本面关系研究的开山之作。在此文中，作者提出了一个著名的“难题”（Puzzle），即汇率与基本面似乎不具有稳定的统计联系。Messe和Rogoff研究了当期汇率与当期宏观基本面（例如经济增长、货币总量等等）的统计关系，发现其统计关系并不稳定，宏观基本面对汇率并没有预测能力。Mark（1995）似乎解答了上述“难题”，发现基本面对汇率具有长周期的预测能力，但可惜的是，后来的研究证明了Mark（1995）的结论很不稳健，在其他数据样本中并不成立。汇率到底可否利用宏观基本面进行预测？Barbara Rossi（2013）总结到，答案是不确定的（“It Depends”）。模型的预测能力与预测变量（Predictor）的选取，预期期限（Forecast Horizon）、样本选取（Sample Period），模型（Model）和预测能力的评价方法（Forecast Evaluation Method）有关。总之，学术界并没有取得一致性结论，难以确定汇率与宏观基本面的关系 汇率是货币的相对定价，从逻辑上而言必然与经济基本面密切相关。以美元在2015年的走势为例，市场普遍认为，美元能否持续走强，主要取决于美联储（Fed）将近10年来首次升息时间再延后多久，即升息的预期决定了美元汇率走势。美联储的升息决定又与美国的宏观基本面（特别是就业状况）紧密相关，这导致了较强的“非农就业”数据往往引起美元升值。这说明，在市场实践中，汇率与基本面确实有着紧密联系。学术界之所以难以寻找到汇率与基本面的关系，其重要原因是没有很好的处理”预期”的作用。汇率不仅与当期宏观基本面相关，更与基本面的”预期值”相关。举例而言，当市场开始预期美联储升息时（利好出现时），美元必然走强。但是在美联储真正宣布升息的日子（利好真正兑现时），美元汇率反而难以出现方向性的变动。由于今天的汇率已经完全包含了（Price In）市场对于未来宏观基本面的预期，所以简单研究“当期”基本面与“当期”汇率是不够的 就本文作者所知，Engel和West（2004）是最早的采用“资产定价”角度思考汇率与基本面关系的文献。在Engel 和West（2004）的模型中，假设本国和外国的货币政策都采用某种泰勒规则，即利率由通胀和产出缺口决定。该文同时假设“利率平价”成立，即汇率的预期变动由利差决定。在上述假设下，真实汇率对其长期趋势的偏离程度是未来通胀和产出缺口的贴现值。该文对德国马克和美元之间的汇率进行了实证分析。结果发现，未来的通胀和产出缺口变动可以较好的解释当前的汇率水平。这说明对未来基本面的预期决定了当期的汇率水平 沿着Engel和West（2004）的思路，只有“超预期”的宏观基本面变动才能引起当期汇率变动。如果宏观基本面走势已经被预期到了，那么这些宏观基本面数据的公布对于汇率不会产生影响。近年来有许多文献研究经济数据的公布（Announcement）与汇率变动的关系。Clarida和Waldman（2007）发现，超预期的通胀数据会带来本币升值，即通胀的“坏消息”是汇率的“好消息”。Protopapadakis和Flannery（2012）利用Garch模型研究