关于A股市场首次公开发行抑价成因的实证研究.docVIP

解析“扔在桌子上的钱” —关于A股市场首次公开发行抑价成因的实证研究 郭明 韩琳 我国A股市场新股发行抑价程度一直处于惊人的高位，不但远高于发达资本市场，在新兴市场中也位于前列。如图1所示，我国自1990年以来新股发行抑价率（等权重均值）除2003年到2006年的四年之外均高于100％，部分年份更达到500％以上。 图1：1990年以来我国新股发行抑价率 在之前的研究成果中，这种差别常被归因于制度的限制，我们可以在其中得到对于历次改革效果的刻画和分析、目睹新股发行逐步市场化的历程。然而，即使考虑到改革带来的效率改善，新股发行抑价仍然畸高，新股发行抑价最大的驱动力源自何方仍不明晰。 我们选取了2006年初到2008年底264支首次公开发行的A股作为研究样本（剔除比例换股发行的新股）。在这一时间段的起始，是2005年正式实行询价制；2006年“新老划断”、新股实现全流通发行；在末尾，是2009年年中IPO重启和新股发行制度改革。这三年间的新股发行为寻找发行抑价的驱动力提供了很好的样本：首先，这段时间的新股处于市场化程度较高的发行环境中；其次，这三年中发行制度及相关的信息披露规定较为稳定，而且具备特有的数据资料（如关于询价对象和询价区间的信息）；最后，这段时间历经了A股市场的一轮冷热交替，便于观察市场状况对抑价的影响。因此，我们试图专注于这一时间段，在之前的研究成果上选取控制变量，聚焦于几个我们认为相对重要的驱动力，并探讨我国市场新股抑价的特殊成因。 公开信息的解释力：市场回报率 在欧美市场上，新股发行抑价能够被公开市场信息部分预测是一个惊人的发现，因为这一发现无法为传统的、基于不对称信息假设的抑价理论所解释，并因此激发了另一研究方向：投资者情绪是IPO抑价的重要形成原因，大盘的“热度”、投资者的“热度”和钱的“热度”在一定程度上决定了发行结果。 相关实证研究通常将发行前三个月（或60个交易日）市场指数在买入并持有至新股发行日的策略下的收益率作为发行抑价率的解释变量，在多元回归中呈现显著正相关。在这个结论基础之上，我们提出两个问题：第一，投资者信心的形成是基于多长时间段内的公开信息，或者说如果将发行前市场指数收益率作为观察对象，投资者通常会选择买入并持有的期限为多久的收益率来判断市场走势，三个月是否低估了这一影响？第二，如果存在一个与投资者情绪最相关的投资期限，这一期限的敏感性是否较强？ 我们选取沪深300指数收益率作为反映每支股票首次公开发行前的市场收益率，计算持有期从1天到700天的市场收益率和抑价率的相关系数，得到如图2所示曲线： 图2：市场收益率和抑价率的相关系数 从图2中可以看出，以150个交易日为分界，曲线在150个交易日之前呈现迅速上升的趋势，这说明选取30天作为反映投资者信心的形成期很可能低估这一因素造成的影响；在150个交易日之后，几乎所有数据都位于相关系数为50％以上的区间，体现了较小的敏感性。其中，从将近200个交易日到550个交易日的区间，相关系数更是位于60％到70％的较高位置。可以粗略看出这两个变量的相关程度经历了150个交易日之前的迅速上升阶段和之后的高位稳定阶段，我们在模型中使用持有期为一年（252个交易日）的沪深300指数收益率作为解释变量。 首先，我们尝试给出以上两个问题的答案：一方面，市场持有期的选取对衡量公开信息（发行前市场收益率）对抑价的作用有较大影响，另一方面，这种影响在持有期大于150个交易日时不明显。也就是说，投资者通常会观察较长时间内的市场状况（半年以上）来形成对形势的预期，而这种预期对新股发行抑价形成的影响比之前估计的更为强烈，说明投资者情绪在新股抑价形成中扮演了十分重要的角色。 其次，除了反映发行前市场整体状况的指数收益率之外，IPO抑价预期对首日收益率也有显著影响。我们用发行前120支IPO的平均首日抑价率来代表对IPO的抑价预期，这一指标在控制市场整体状况的基础上进一步刻画了投资者情绪对IPO这一特定事件的反映。在多元回归模型中，这两个解释变量的回归系数均在1％水平下显著为正。 我们将发行前一年指数收益率和IPO抑价预期作为解释变量，再加入之前国外研究中常用的反映事前不确定性的发行前市场指数收益率波动率作为解释变量，这三个变量均为发行前可公开获得的信息，仅包含这三个解释变量的简单回归模型即可解释高达34%的发行抑价率变化（主要解释力来自于市场收益率和IPO抑价预期），可见，投资者情绪很可能是诸多成因中起主要作用的一个。 投资者情绪在新股抑价中所起的作用越大，越说明这一现象——“溢价”的性质更为显著。即使发行价的制定并未偏离公司基本面和股权内在价值，甚至发行价就已经虚高（可以通过部分新股发行的高市盈率看出），投资者基于市场大势形成的情绪仍然可能推动强劲的需求，将价格进一步拉高