什么决定了中国上市公司衍生工具的使用.doc

PAGE PAGE 1 什么决定了中国上市公司衍生工具的使用？ 郭飞，湖北省武汉市南湖南路1号中南财经政法大学会计学院，邮编：430073 摘要：企业参与对冲的动机一般包括降低财务困境成本，减少预期税务支出，避免不足投资和协调管理层和股东利益。本文以基于沪深300指数公司2008年报为研究样本，对上市公司使用衍生工具参与风险管理的动机进行了理论分析和实证检验，发现我国上市公司对冲的动机主要有降低财务困境成本和减少税务支出。而且出口收入比例，是否使用外币债务和公司规模都对公司的对冲行为有重要影响。避免不足投资和协调管理层和股东利益的动机没有得到明确支持。 关键词：衍生工具，对冲，利率风险，汇率风险，商品风险，远期 引言 风险管理是公司战略的重要组成部分 在公司金融学领域，风险管理一般采用一种叫对冲（hedging）的方式进行, 中文也翻译为套期保值。本文中不加区别的使用套期保值和对冲两个词。。20世纪70年代以来，越来越多的公司借助金融衍生品来管理汇率、利率和大宗商品等方面的风险 2007年以来，中央企业（包括其海外控股公司）如中国国航、中航油新加坡公司和香港中信泰富由于投资金融衍生工具而产生巨额亏损的事件引起了国资委、专家学者以及投资者对衍生工具在公司风险管理中扮演的角色产生了热烈的争论（郭飞，2009）。。Modigliani 和Miller（1958）认为，在金融市场是完美的情况下，如没有代理成本，信息不对称，税收和交易成本，对冲不能够提升公司价值。随后的大量研究主要从放宽MM定理的限制条件出发，从理论上论证公司对套期保值的需求。大量理论研究证明对冲能够减少公司预期税务债务，不足投资，财务困境成本以及协调公司利益相关者等方面发挥作用（Stulz，1984；Smith 和 Stulz ，1985；Froot，Scharfstein 和Stein，1993） 关于金融风险管理的文献和研究进展，参见王志诚和周春生（2006）。。Boyer, Boyer 和Garcia （2007）指出，如果把公司视为多个活动和项目的集合，那么即使没有代理成本，信息不对称等市场缺陷，对冲由于能够以较低成本促进项目重组和部门间协调而增加公司价值。风险管理也能使公司以很小成本满足风险现金流（cash flow at risk）或者风险价值（value at risk） 在公司金融学领域，风险管理一般采用一种叫对冲（hedging）的方式进行, 中文也翻译为套期保值。本文中不加区别的使用套期保值和对冲两个词。 2007年以来，中央企业（包括其海外控股公司）如中国国航、中航油新加坡公司和香港中信泰富由于投资金融衍生工具而产生巨额亏损的事件引起了国资委、专家学者以及投资者对衍生工具在公司风险管理中扮演的角色产生了热烈的争论（郭飞，2009）。 关于金融风险管理的文献和研究进展，参见王志诚和周春生（2006）。 早期由于没有相关会计准则的规制，财务报告中关于公司套期保值活动的信息披露严重缺乏，大量实证研究只能采用来自问卷调查的数据（如Nance，Smith 和Smithson，1993及其他）。Nance, Smith 和Smithson (1993) 指出问卷调查数据的使用容易导致样本偏差（如很多公司没有信息反馈），相关研究结果可能说服力不够，特别是二元哑变量的使用可能不能很好的体现上市公司参与对冲的程度。 2007年我国新会计准则的施行使基于经审计的财务报告来研究中国公司对冲行为成为可能。和上市公司使用衍生工具相关的会计准则主要有两个，分别是《企业会计准则第22号—金融工具确认和计量》和《企业会计准则第24号—套期保值》。根据上述会计准则的要求，上市公司必须在财务报表附注中披露公司风险管理策略，使用衍生工具的类型，衍生工具的公允价值以及公允价值变动收益等情况。这使使用较复杂的实证分析方法，深入研究中国上市公司的对冲决策成为可能。 国内方面，贾炜莹和陈宝峰（2009）以上市公司2007年报披露的衍生工具为基础，考察了上市公司使用衍生工具的动机。由于2007年是上市公司采用新会计准则的第一年，衍生工具的计量和披露还很不完善（财政部会计司，2008）；加上作者没有控制衍生工具使用可能的内生性问题以及公司经营及行业等属性对衍生工具使用的影响，他们的结果可能会存在偏差。 本文以截止2008年底沪深300指数公司为样本，除了使用0/1二分变量来描述公司参与对冲的情况外，还使用对冲强度和衍生品公允价值来反映上市公司风险管理的深度。为避免衍生工具使用可能的内生性问题（Magee，2008），我使用相关自变量提前一年数据来进行回归分析。 本文的结构安排如下：第二部分在文献回顾的基础上，提出了研究假设。第三部分是样本选择，变量定义和模型设置。第四部分是描述性统