全口径测算中国当前热钱规模.pdf

全口径测算中国当前的热钱规模 中国社科院世界经济与政治所研究员 张明 徐以升 Jun. 24, 2008 一、引言 我们试图估算2003 年至2008 年第1季度中国境内累积的热钱规 模。我们认为市场普遍使用的以 “外汇储备—贸易顺差—FDI”的公 式计算热钱流入的方法存在明显缺憾。我们所采纳的新方法的基本思 路如下：第一，对外汇储备增加额进行调整；第二，用调整后的外汇 储备增加额减去贸易顺差与FDI；第三，估计通过贸易顺差和FDI 渠 道流入的热钱规模；第四，将通过第二步与第三步得到的热钱规模加 总。第五，估算热钱在中国的投资收益；第六，将热钱流入规模与热 钱投资收益加总。 本文的特色在于：首先，与其他热钱研究相比，我们对外汇储备 增加额的调整可能是最完备的，包括汇率变动、储备投资收益、央行 对中投公司的转账、央行对国有银行及券商的注资、央行要求商业银 行以美元缴纳本币法定存款准备金等；其次，我们估算了通过贸易顺 差与FDI 渠道可能流入的热钱规模；其三，我们估算了热钱在中国国 内的投资收益。热钱规模与投资收益的加总数据，对判断潜在热钱流 出规模具有重要意义。 必须指出，在本文中我们对热钱（Hot Mone y）的定义进行了扩展。传统上将热钱定义为在一国金融市场上投机 牟利的短期国际资本，在该国市场上停留时间不超过1 年。而我们认 为，热钱不仅仅包括短期国际资本，也包括“长期投机性资金”（唐 旭、梁猛，2007）。例如，我们把外商投资企业的未汇回利润及折旧 也视为热钱。用 “非合意资本流入” （Unwanted Capital Flow）来 替代热钱概念或许是更好的做法。 二、对外汇储备增加额的调整 根据中国国家外汇管理局公布的年度国际收支平衡表，2003 年 至2008 年第1 季度的外汇储备增加额如图1 所示。 1、汇率变动调整 我国外汇储备资产主要包括美元资产、欧元资产与日元资产。由 于外汇储备资产总体上是以美元计价的，因此只要美元对其他货币贬 值，则其他币种资产的美元价值就将升值。这种储备价值上升并非是 由外汇储备流量导致的，因此必须把汇率升值收益从计算热钱的外汇 储备增加额中剔除。 我们假定自2003 年年初以来，中国外汇储备的 币种结构保持不变，即美元资产占70%，欧元资产占20%，日元资产 占10%。用欧元（日元）资产某年年初的存量乘以该年内欧元（日元） 对美元的升值幅度，就得到该年内欧元（日元）资产的汇率升值收益。 汇率升值总收益等于欧元资产与日元资产的汇率升值收益之和。 20 03 年至2008 年第1 季度的汇率升值收益如图2 所示。2005 年由于美 元对欧元及日元升值，汇率升值总收益为负。其他年份由于美元对欧 元及日元贬值，汇率升值总收益为正。从2006 年到2008 年第1 季度， 汇率升值收益不断攀升。 2、储备投资收益 外汇储备投资于以外币计价的金融资产。我们认为，在中国政府 公布的外汇储备余额数据中，包括当期的储备投资收益。因此，在计 算热钱流入规模时，须从外汇储备增加额中剔除储备投资收益。 我 们假定中国的外汇储备全部投资于美国10 年期国债。用各年年初与 年末的美国10 年期国债收益率的算术平均数作为每年外汇储备资产 的平均收益率。用每年年初的外汇储备存量乘以外汇储备收益率，就 得到外汇储备投资收益。 2003 年至2008 年第1 季度的储备投资收 益如图3 所示。2003 年至2007 年的10 年期美国国债收益率基本上 位于4.1-4.6%的狭窄区间内，因此该时期内储备投资收益的上升主 要归因于储备余额的增长，而非收益率的上升。值得注意的是，200 8 年第1 季度10 年期美国国债收益率大幅下降至3.7%。 3、央行对中投公司的外汇储备转账 为提高外汇储备的投资收益率，中国政府于2007 年9 月设立了中投 公司。该公司的初始管理资金规模为2000 亿美元。筹资方式为，由 财政部发行1.55 万亿人民币的特别国债，借道农行与央行的外汇资 产进行置换。财政部2007 年特别国债发行情况如表1 所示。 表1 财政部2007 年特别国债发行情况 财政部在2007 年8 月至12 月期间发行了8 期特别国债，总 规模为1.