克服浮动恐惧，加速汇率形成机制改革.PDFVIP

Policy Brief No. 2016.057 Sept.06 2016 肖立晟 nkxls@126.com 张明 zhangmingcass@ 余永定 yuyongding@126.com 克服浮动恐惧，加速汇率形成机制改革 一直以来预期管理都是是央行汇率政策的着力点。自 2014 年中旬开始，美联储 加息预期升温，中国短期资本外流加剧，人民币贬值压力上升。在此期间，央行管理 汇率预期的主要方式是通过各种方式维持汇率中间价的稳定。2015 年汇改前，当上一 日人民币兑美元收盘价逼近汇率浮动区间的下限时，央行制定的当日中间价却依然稳 定在 6.11 的水平，甚至还略有升值。 但是，央行却难以通过干预维持离岸市场人民币汇率的稳定。结果，离岸市场人 民币汇率在供求关系作用下贬值。离岸市场 CNH 与在岸市场 CNY 的偏差一度达到 200 个基点。当时，中国政府正积极争取使人民币加入 SDR 货币篮子。在 2015 年 8 月 5 日 IMF 发布的《特别提款权（SDR ）估算方法的评估——初步考虑》报告中， IMF 指出，SDR 货币篮子在定价过程中，需要确定各国货币的汇率，因此，需 要一个市场化的人民币汇率对 SDR 中的人民币进行计价。 或许（我们无法肯定）正是在上述背景下，中国人民银行决定于 2015 年 8 月 11 日实施对人民币中间价报价机制的改革。其主要内容是要求做市商在每日银行间外汇 市场开盘前，参考上日银行间外汇市场收盘汇率，综合考虑外汇供求情况以及国际主 要货币汇率变化向中国外汇交易中心提供中间价报价。与此同时，央行让人民币对美 元汇率下跌了 1.9％。这种幅度的贬值在是过去所没有过的。 “8.11”汇改颠覆了长期以来市场所形成的“人民币对美元基本稳定”的预期， 人民币贬值预期骤然上升。贬值预期的上升导致资本外流加剧，进而导致人民币的实 际贬值。市场上出现贬值è贬值预期è贬值的恶性循环趋势。在人民币汇率连续两个工 作日触及浮动区间下限后，8 月 13 日央行强力入市干预，宣布人民币对美元汇率的一 次性调整已经完成，中止了汇改实验。 由于人民币汇率稳定的预期已经被“8.11”汇改颠覆，为了稳定汇率预期，央行 不得不逆市场而动，不仅不让人民币贬值，而且还要让人民币升值。为了实现汇率稳 定，央行不得不大量卖出美元、买进人民币，不到半年就消耗了上千亿美元的外汇储 备。当然，央行也不愿意看到外汇储备损耗过快。因而，在 2015 年第四季度的一段 时间内，当市场的汇率预期趋于稳定时，央行就减少对外汇市场的干预，听任人民币 小幅下滑。但是，人民币汇率的贬值很快又导致贬值预期的升温，贬值压力的加剧。 2016 年 1 月，当时央行官员发文宣布“中间价报价机制将会加大参考一篮子货币 的力度，即保持一篮子汇率的基本稳定”。此