金融发展、资产泡沫与实体经济一个文献综述.PDFVIP

金融发展、资产泡沫与实体经济: 一个文献综述 * 王永钦 高鑫 袁志刚 杜巨澜 (复旦大学经济学院，上海 200433；曼海姆大学经济系，曼海姆；香港中文大学经济系，香港) 摘要： 近年来的金融危机和不同国家的发展路径促使经济学家们反思资产泡沫与实体经 济之间的关系。过去几年主流经济学中开始涌现出一些富有洞见的相关理论和实证文献。本 文通过一条逻辑主线对基于这些文献的进展进行了系统的评述。资产泡沫产生于金融市场的 不完全性，它既影响实体经济的效率和增长，也影响实体经济的波动。其中，金融发展程度 （金融市场的完全性）扮演了重要的角色。金融发展程度会影响到资产泡沫的产生；而资产 泡沫既可以缓解经济中的扭曲，也可以加剧经济中的扭曲，使得经济增长偏离黄金律。制度 质量则会强化金融发展程度的影响。金融发展程度与制度质量在开放经济的情况下，还会影 响到资本在国际间的流向和结构，从而对实体经济的增长和波动产生更复杂的影响。本文中 所综述的理论洞见对于中国这类金融市场欠发达、正面临金融自由化与结构转型的新兴市场 经济体尤其具有重要的政策含义。本文最后讨论了中国金融改革和金融发展中需要注意的一 些问题。 关键词：金融发展；资产泡沫；实体经济；制度 JEL 分类号：F32, G18, O16 文献标识码：A 文章编号： 一、引 言 金融发展对经济发展有重要的影响，好的金融体系可以将资金从低效率的持有者转移给 高效率的使用者，促进经济发展。至少从熊彼特 （Schumpeter, 1911）开始，经济学家们就 开始认识到并强调金融体系对于企业家精神的释放和经济的发展的重要性；当代的发展经济 学研究也强调并证实了信贷约束是经济发展的一个重要制约，促进经济发展的一个重要途径 就是要缓解信贷约束，释放企业家精神，从而促进经济的增长 （如 Banerjee，2003 ）；金融 发展还会通过更好的风险分担（保险）来提高生产效率，降低经济的波动，促进经济的发展 （如 Ramey and Ramey, 1995 ）。 但上述文献均忽略掉了如下两个重要问题: 什么样的金融体系能促进实体经济的发展， 而不是资产泡沫的发展？什么样的金融体系能减少经济的波动，避免经济周期性地被金融危 1 机所困扰？近年来的金融危机，特别是 2008 年爆发于美国金融体系的全球性金融危机 促使 经济学家们思考，金融体系与实体经济的内在关联究竟是什么。特别地，资产泡沫在其中发 挥着什么作用？ 作者简介：王永钦，博士，复旦大学经济学院教授，Email: yongqinwang@. 高鑫，德国曼海姆大学经济系博士生，Email: jasongx135137@ 袁志刚，博士，复旦大学经济学院教授，Email ：zgyuan@ 杜巨澜，博士，香港中文大学经济系副教授，Email ：julan.du@.hk * 作者感谢教育部人文社会科学重点研究基地重大项目（15JJD790008 ）、国家社科重大项目（12ZD074 ）、 上海“浦江人才” （2011 ）和上海高校智库（复旦大学中国经济研究中心）的资助，同时感谢匿名审稿人和 沈吉、包特有价值的评论，文责自负。 1 关于这次危机产生的原因，已经有大量文献对其进行了讨论，如 Gorton (2012) 。虽然学者们的侧重点不 同，但四种因素普遍出现在了这些文献中，分别是不可持续的资产泡沫、信贷扩张导致的过重债务负担、 系统性风险以及金融创新监管的缺乏和落后。 1 金融体系对经济的发展模式有着深远的影响。例如，经济学家们开始回过头来反思和研 究德国和日本的发展道路 （Eichengreen, 2006 ）。在 1985 年前，日本和德国的发展道路几乎 是完全相同的：发达的制造业、出口导向的发展战略和银行主导的金融体系；但在 1985 年 后，两国走上了不同的发展道路：1985 年，日本政府放松了金融管制，允许原来通过邮政 储蓄系统只能流向实