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资管的穿透与否及监管难点转载 2016-01-09 16:06:44 一、首先需要搞清楚为什么要穿透，何为穿透这两个核心问题。其实对穿透的含义，笔者认为不论何种类型的穿透不外乎两个方向，一是产品方向往底层资产穿透识别资产风险，另一个是往最终客户方向穿透识别最终风险收益承担者。为什么要穿透这个问题相对复杂一些，从历史教训看，主要是为了防止高风险产品向低风险承受能力客户错误销售，同时从宏观审慎角度防止因为监管盲区发生系统性危机。说白了穿透主要是为了金融消费者信息透明，同时也是为了监管信息透明。其中往底层资产穿透对从监管信息透明的角度也有两层含义，一是微观角度审慎监管，防止错误销售；另外一个层面是宏观审慎角度，防止因特定领域过度集中而引发系统性风险。下面将一一分析。二、关于“穿透”现行监管规则下面细化讨论9种类型的穿透话题，其中前面5种是合格投资者的穿透问题，后面4类是底层资产方向的穿透问题。这里的4类底层资产穿透方向一般以微观审慎为主。第三部分系统对接层面将会重点考虑宏观审慎监管作用。1、关于券商基金资管合格投资者的穿透问题：在银行理财作为投资者投资其他资管产品时，穿透银行理财本身认定合格投资者及投资者人数，这其实是证监会需要明确地方，目前银监会并没有采取明确的监管规定。证监会的规则主要看《私募投资基金监督管理暂行办法》：第十三条 下列投资者视为合格投资者：（一）社会保障基金、企业年金等养老基金，慈善基金等社会公益基金；（二）依法设立并在基金业协会备案的投资计划；（三）投资于所管理私募基金的私募基金管理人及其从业人员；以合伙企业、契约等非法人形式，通过汇集多数投资者的资金直接或者间接投资于私募基金的，私募基金管理人或者私募基金销售机构应当穿透核查最终投资者是否为合格投资者，并合并计算投资者人数。但是如果在基金业协会备案或证监会认定不穿透的，则可以不再穿透核查最终投资者是否为合格投资者和合并计算投资者人数。银行理财显然没有列举在上述豁免穿透核查项目里，但如果银行理财直接投资私募基金或资管计划目前的口径是以银行为主体不穿透。但上述只是一般性认定私募基金的合格投资者和人数。2、关于定增的人数穿透问题：但上述第一类穿透中提及的豁免条款不适用于上市公司定增，也就是如果是上市公司定增，即便是在基金业协会备案的产品同样需要穿透识别合格投资者人数，最终合并计算是否超过200人，且这里定增的穿透不缺份年限。银行理财如果参与定增是否穿透则一直有所争议，银行理财肯定不在基金业协会备案，但实践中银行理财从来都不做穿透处理；不过为保险起见，笔者认为仍然需要注意银行理财协议的表述，如银行理财产品的募集合同是类似专项定增合同，则有蓄意设立银行理财通道绕口定增人数限制的嫌疑。所以合同需要具备一定投资弹性，强化银行作为管理人的其他资产配置能力。11月初的文章《非公开发行穿透识别导致首家上市公司申报中止审核申请！》供参考！3、关于拟IPO的投资者人数穿透问题对银行理财和基金业协会备案的资管产品都无需穿透，但是单纯以认购股份为目的而设立的公司法人、合伙企业等持股平台，不具有实际经营业务的需要穿透。新三板的最近的新规更严格，直接禁止持股平台参与挂牌公司股份发行，比主板定向增发和IPO更严格。4、关于信托和银行理财的合格投资者穿透问题鉴于部分金融机构借助互联网平台，推出类似银行理财团购，或信托100的产品，变相绕开。信托100号称“信托系余额宝”，但不同之处在于余额宝背后的货币基金本来门槛就不高，低风险高流动性产品。信托和银行理财的拆分没有获得银监会的认可，明确穿透认定合格投资者和人数限制。当然网络平台因为不受银监会监管其拆分也难以约束，尤其现实中P2P平台都是通过一定的资产配置后再进行拆分，更加难以界定。目前监管机构也无法穿透识别，因为P2P平台或其他不把自己定位为P2P的网络平台不受银监会监管，信息无法获取。5、收益权拆分转让的合格投资者穿透问题？这里大概需要分为两种类型的拆分，一种是债权收益权的拆分，也是目前很多P2P平台的做法，基于收益权完全是一个创设概念，没有法律界定，虽然面临不确定性，但也同时为规避金融监管机构的规章制度性约束提供了方便。如果这种拆分完全不涉及金融机构发行的产品，则不属于本文讨论范畴。本文的穿透无论是底层资产还是合格投资者都是金融监管对金融机构产品的规范和监管问题。另一种是私募基金/资管计划的份额收益权，虽然法律上类似，没有明确界定，但由于涉及到资管产品穿透问题，是否穿透完全可以由相应的资管产品发行人的监管机构进行裁量。目前监管机构对私募投资基金份额收益权拆分转让口径是明确需要穿透。同时在协会12月底发布的征求意见稿《私募投资基金募集行为管理办法（试行）（征求意稿）》再次明确这样的原则，即“任何机构和个人不得为规避合格投资者标准募集以私募基金份