中外国债期货交割期权的差异.pdfVIP

基金研究 证券研究报告 基金研究 专题研究 2013 年 11 月05 日 基金核心分析师：单开佳 SAC 执业证书编号：S0850511010029 电 话：021 中外国债期货交割期权的差异 Email：shankj@ 联系人 ：孙志远 电话：021 Email ：szy7856@ 在《国债期货空头交割期权价值估计方法》一文中，笔者分析了一般化的国债期货交割期权构成，并推导了其理论 定价公式。由于撰文之时中金所国债期货交易和交割规则尚未出台，前文主要基于海外，尤其是美国国债期货相关制度进 行分析。本文则将视角拉回至国内，首先剖析了哪些制度造就了中国国债期货的交割期权，然后就差异点与国外进行比较， 最后将各项权利进行组合，基于前文的理论基础构建中国国债期货交割期权的估值公式，为后续系列报告中的高频基差交 易策略提供理论依据。 1. 中国国债期货交割期权的组成和来源 典型的国债期货合约交割期权由 5 项细分权利构成：1 ）质量期权；2 ）时机期权；3 ）月末期权；4 ）百搭牌期权；5 ） 新发国债期权。中国 5 年期国债期货合约的交割制度提供了上述权利来源。 1.1 质量期权：一篮子可替代实物交割制度 为了降低单一实物交割制度下的交割风险，中国国债期货采用了一篮子可替代实物交割制度。在交割月首日剩余期 限 4~7 年期的国债，均可作为该国债期货的实物交割标的。不同可交割券的剩余期限和息票利率各有不同，造成其市场价 格的差异。转换因子虽可从空头收入端（期货发票价格）作出一定的修正，但只要交割时点市场利率不等于 3%的虚拟券 息票利率，或收益率曲线存在斜率，就无法完全抹平各个交割券之间交割收益的差距。存在差距，即存在选择，空头就有 权利在一系列可交割券中选择一个对自己最为有利的个券（CTD 券）用于交割，这种交割券选择权提供了国债期货的质 量期权。 值得注意的是，质量期权并非当前 CTD 券的专利，无论价格多高，每个可交割券都有成为 CTD 券的可能性，差异 仅在于可能性高低。每个券都可以计算其隐含质量期权大小，而质量期权大小衡量的是该交割券在交割时点不成为 CTD 券的可能性。越可能成为交割日 CTD 券的交割券（典型代表如当前 CTD 券），其质量期权处于平价状态，相对便宜；反 之，越不可能成为交割日 CTD 券的交割券，其质量期权处于价外状态，相对较贵。理解这点，对于我们在之后报告中要 提到的基差交易策略非常重要。 1.2 时机期权：滚动交割制度 中国 5 年期国债期货采用滚动交割制度，交割月首日到交割月的第二个周五，交易方每天都可以提交交割申请。滚 动交割制度最大的好处在于交割券可以循环使用，t 日交割的可交割券，在t+n 日上市流通后还可以被其他的空头买入， 再次用于交割，大大提升了实物使用效率，也降低了交割失败的概率。滚动交割制度与集中交割制度的对比可见下表： 表 1 滚动交割制度和集中交割制度优劣对比 交割方式 滚动交割