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【证券市场】 税收变化与上市公司股利政策选择 史保新 （武汉大学经济与管理学院,湖北武汉430071） 摘要：本文通过在回归方程中引入反映税率政策变化的虚拟变量，主要分析了2006年前后上市 公司的股利政策是否随税率变化做出调整。实证结果显示，中国上市公司股利政策行为与经典 财务理论相悖，表明上市公司缺乏回报股东的责任意识，股东利益并不是影响他们股利政策的 主要因素。研究还发现，在研究期内融资成本的下降趋势对提高上市公司股利派发水平有正面 影响，而投资机会和上市公司短期偿债能力对上市公司股利政策的影响并不显著。 关键词：资本市场；税收政策；股利政策；股东 文章编号：1003-4625（2010）06-0076-04 中图分类号：F830.91 文献标识码：A 一、引言 在上市公司股利政策选择中的作用，对于监管当局 股利政策包含了多重信息，这也使它成为财务 了解问题所在，采取相应政策，规范、引导上市公司 理论中最受关注的研究领域课题之一。一方面，股 的行为将会起到积极的作用。2005年，财政部、国 利政策涉及如何向股东派发股利，属于利润分配问 家税务总局联合发文将个人投资者从上市公司取得 题。对于股东来说，他们的收益来源于两部分：股票 的股息红利所得，暂减按50％记入个人应纳税所得 价格上涨带来的收益和股利，这样，股利政策直接影 额，实际相当于税率减半。理论上，该法规的出台会 响他们的最终收益，受到他们的关注。另一方面，现 对上市公司的股利政策产生影响。本文的目的就是 代企业运营过程中，内部融资是其重要的融资来源， 分析该政策实施前后上市公司股利政策的变化，从 股利政策不可避免地要在股利派发与收益留存之间 而为相关政策的进一步完善提供借鉴。 进行权衡，以满足公司发展对于资金的需求，这又使 二、文献综述和研究设想 股利政策成为融资决策的重要组成部分。此外，股 （一）文献综述 利政策实际上包含了管理者对于企业综合状况的分 国外关于上市公司股利政策的研究较为丰富， 析与评判，因而会成为外部投资者投资决策的依据 除经典的股利政策理论外，如股利无关论、“一鸟在 之一，这反过来又会影响到管理者的股利决策。当 手”理论、税差理论、顾客效应理论等，还有较多的实 然，还有其他的外部环境因素会影响到公司的股利 证研究结果，税收对于股利政策的影响是国外实证 决策。这些利益相关者因素的汇集，就使得企业最 研究较多关注的领域。税收对股利政策影响的实证 终实施的股利政策会受到多重因素的影响。 分析方面，国外的文献主要使用三类方法进行研究， 中国的资本市场建立于1990年，到目前为止仅 一种方法是检验风险调整后的税前收益与股利收益 仅发展了二十年左右的时间，同发达国家成熟资本 率之间的关系，该方法的基本思想是，由于投资者的 市场相比较，还是一个年轻的市场，因而许多法规仍 真实所得是税后收益，因而对于投资者来说，如果股 不完善，上市公司行为也欠缺规范。这种条件下，完 利所得税率高于资本利得税率，相同的股利税后收 善资本市场法规，规范上市公司行为成为资本市场 益必然要求更高的税前股利派发，因而高股利个人 建设的主要任务之一。中国上市公司对于股东特别 所得税政策会使投资者有更高的税前期望收益率要 是中小股东利益的忽视与侵害是一个广受争议的问 求，从公司角度来说，要满足投资者的期望收益要 题，股利政策则是人们探讨这个问题的一个主要出 求，就需要付出更大的代价，即支付更多的税前收 发点。我们已经提到，股利政策受包括企业外部环 益，因此，会抑制公司增加股利的考虑，这种方法的 境、政策在内的多种因素的影响，分析这些影响因素 研究主要使用修正的CAPM方法。不过实际的实证 收稿日期：2010-05 作者简介：史保新，男，武汉大学经济与管理学院在读，财务管理方向。 76 金融理论与实践