没有预期就是当前最恰当的预期.PDFVIP

2015 年02 月12 日 证券研究报告 民生银行(600016.SH) 银行业 评级：增持 维持评级 公司点评 马鲲鹏 分析师SAC 执业编号：S1130514080003 (8621 makunpeng＠ 没有预期就是当前最恰当的预期 事件  民生银行发布 14 年业绩快报：全年归属股东净利润 445 亿元，同比增长 5.4%，营业收入 1355 亿元，同比增长 16.9%，资产总额同比增长24.5%，不良率1.17%，环比三季度上升13bps。 评论  资产质量仍是民生最大的问题：14 年全年营收同比增长 17%，净利润同比仅增长 5%，低于我们预测的 8%，拨备 是导致业绩低于预期的主要因素。4Q14 ，民生披露的不良率环比上升 14bps 至 1.17%，据我们测算，14 年全年核 销及转让不良 150 亿，四季度单季核销及转让不良 39 亿，4Q14 加回核销及转让后的不良生成率为 156bps，略高 于3Q14 的 143bps，符合我们对银行业“加回核销转让后不良生成率已经开始高位企稳”的整体判断，四季度加回 核销及转让后的不良率为 1.39%，较披露值高 21bps 。与上市银行横向对比，民生由于中小及小微业务占比较高， 自14 年以来一直面临着大于同业的资产质量压力，向前看，我们认为资产质量仍是民生面临的最大压力，我们预计 15-16 年不良率分别为1.41%、1.58%。   提升拨备覆盖率的节奏决定 15-16 年的业绩增速摆布：民生的拨备覆盖率在3Q14 下降至200%，我们预计，4Q14 单季未年化信用成本47bps ，14 年全年信用成本 125bps。受大力度核销的影响，拨备覆盖率进一步下降至192%， 拨贷比从 3Q14 的 2.07%反弹至 2.25%。在上市银行中，民生的拨备覆盖率已降至最低区间，离 150%的监管底线 仅有不到50 个百分点的缓冲，大力度的拨备计提必须在未来两年得到保持。我们认为，民生 15-16 年的利润增速摆 布将取决于其提升拨备覆盖率的节奏，基于我们当前的预测，15-16 年的信用成本分别为 151bps、160bps，拨备覆 盖率分别为 187%、199%，而归属股东净利润同比增速则分别为7.5%、10.5%，在利润增速逐年提升的情况下，该 行的拨备覆盖率将在今年先继续小幅下降、然后在明年开始回升，但需要注意的是， “15 年继续大力计提拨备、拨 备覆盖率在 15 年即开始回升、但15 年业绩增速较14 年继续下行”这样的策略选择，依然是存在的。   预计四季度小微这一核心优势业务增长依然乏力：3Q14，民生小微贷款余额 4063 亿，自 3Q13 突破 4000 亿之 后，该行的小微贷款余额就一直在 4000-4100 亿区间内徘徊。对资产质量的担心是近几个季度小微业务止步不前的 主要原因。时至今日，对小微业务资产质量的担忧一直不曾消除，我们相信民生的小微贷款在 4Q14 依然没有出现 实质性增长，余额应当仍在4000-4100 亿区间之内。   静观其变——当前对民生最恰当的预期就是没有预期：民生资产质量偏弱的现状符合市场预期，安邦成为第一大股 东之后，我们预计，将从15 年开始对民生的战略、人事、乃至数据披露节奏发挥实质性影响。此前全市场对民生所 有的预期，都是建立在没有安邦这一巨大变量之上的，当安邦出现后，此前对民生所有的预期、假设以及预测，都 需要推倒重来。但遗憾的是，全市场目前对安邦的战略考量都知之甚少。因此，在这样巨大的信息不对称之下，我 们认为，当前对民生银行最恰当的预期就是不抱任何预期，不对安邦的战略和计划抱任何主观和先入式的假设，财 务报表和数据是对战略意图的最好体现和流露，静观其变，待到 2-3 个季度之后，再来对民生银行潜在的新方向做 出准确的判断。截至2 月12 日收盘，民生银行A 股交易在 1.1 倍 15 年 PB 和6.6 倍 15 年 PE，较板块平均0.9 倍 15 年PB 和5