制度变迁是否改善了公司治理效应——来自股权分置改革的经验证据.pdfVIP

‘财经科学)2012／8总293期 本市场发展的根本制度问题。由此，我国于2005年正式启动了政府主导设计的 股权分置改革。作为资本市场的基础性制度变革，股权分置改革解决了因股权分 置而导致的股价分置及利益分置问题。股权分置这种制度变迁到底给公司治理行 为带来哪些变化?通过哪些治理机制来影响公司绩效?是否达到完善公司治理的 目的?本文以2003—20(O年国内上市公司为研究对象，全面考察股权分置制度 变迁影响公司治理效应的内在机理。 二、理论分析与研究假设 公司治理主要研究投资者如何从管理者那里取回自己投资和收益的机制。…1 早期的研究大都认为公司治理机制是外生的，主要分析董事会、【2J控股股东bJ与 股权激励…163-184)等治理机制对公司绩效的影响。近期有学者认为公司治理机 制不是外生的，而是内生于该国的治理环境中，受到一国法律、政治、历史、文 化等因素的影响。夏立军和方轶强㈨5认为公司治理环境是公司治理机制的最基础 层面，没有良好的公司治理环境，公司治理的内部和外部机制都难以发挥作用。 由于历史原因和制度设计缺陷，2005年前，中国上市公司股权被分割成非 流通股和流通股两部分。股权分置导致股票在转让时存在两种不同的价格，非流 通股股票通过协议转让，流通股股票通过竞价转让。大股东持有的非流通股无法 在二级市场通过股权转让获取收益，于是以现金股利分红或对上市公司进行掏 空。 此外，中国上市公司高度集中的股权结构使得其他股东难以有效制衡控股股 东，董事会成了控股股东的利益代言人。在这种董事会机制失效的前提下，独立 董事成为中小投资者的代表。郑志刚和吕秀华№J研究发现，董事会独立性与法律 对投资者权利的保护表现为互替关系。因此，当现行股权分置制度难以保护中小 投资者时，独立董事制度将在公司治理中发挥积极的作用。 股权分置导致公司股票定价机制扭曲，资本市场配置功能弱化，进而影响到 管理层股权激励的有效发挥。公司股价不能对控股股东和管理层形成有效的激励 和约束。导致公司治理缺乏共同的治理基础。 股权分置改革消除了菲流通股和流通股的制度性差异，即非流通股股东通过 向流通股股东支付对价，从而获得上市流通权。Northt7J∽_112)认为制度的作用就 是通过一系列规则界定主体之间的相互关系，减少环境不确定性，降低交易费 用，增进生产性活动。股权分置改革实质上降低了非流通股转让的交易费用，改 变了非流通股股东激励约束机制，从而改善了公司治理效应。刘浩等IsJ从理论模 型分析了大股东对上市公司“掏空”或“援助”利益输送的双向性及其转换，认 为股权分置改革后，只要存在低成本转让股权的机会，大股东就会愿意“援助” 上市公司，提高股权转让价格，而不是掏空上市公司。因此，股改将使大股东由 万方数据 财经科学》2012／8总293期 “掏空”公司转向“援助”公司，注重公司经营绩效的提升，通过设计有效的薪 酬契约，以调动管理层的积极性，加上资本市场的有效性增强，公司股价使控股 股东、小股东、管理层的利益趋于一致，管理层股权激励有效性将得到改善。 假设l：股权分置制度导致公司内部治理弱化，大股东、董事会和管理层股 权激励难以有效发挥，唯有独立董事发挥积极作用；股权分置改革将改善公司内 部治理效应，大股东和高管股权激励效应将充分发挥，提升公司绩效。 2005年之前，无论国有上市公司还是非国有上市公司，都存在股权分置问 题，非流通股票和流通股票交易“双轨制”运行，非流通股股东和流通股股东之 间存在利益冲突，从而导致公司内部治理机制失效。尽管股权分置改革解决了非 流通股和流通股的二元结构问题，提升了国有和非国有公司大股东的正向激励作 用，但是由于产权性质不同，股改对国有和非国有公司的其他治理机制可能产生 不同的影响。 股改后，尽管国有公司股权集中度有所下降，但是，国有股权仍处于控股地 位。由于全民股东的分散性，国有公司实际上由代表人民的国有资产管理机构来 管理。而政府官员在监督管理国有公司中没有剩余索取权，不可能像私人股东那 样努力监督管理层，必然产生监督弱化以及“廉价投票