分阶段投资项目期权定价方法.docVIP

分阶段投资项目期权定价方法通过不断的投资而实现规模扩张并逐渐成长壮大是常见的企业增长模式。企业投资一般分阶段实施，前一阶段的投资会为企业带来进行下一阶段投资的机会。同时，在企业增长的过程中，投资机会会不断地出现，每一次投资都可能带来新的投资机会。企业拥有的投资机会代表了企业进一步扩张的能力，具有期权的性质，可以被认为是一种投资期权（Option to Invest）。 投资期权较多地存在于生物制药、信息通讯、计算机技术、网络技术、新材料、新能源等新兴产业之中。在这些产业中，企业发展的空间比较大，或者说扩张的余地比较足，因而可以认为大部分高新技术企业都拥有一定的投资期权。随着高新技术产业的不断发展，企业拥有的投资机会的a价值将在企业整体价值中占据越来越重要的地位。 一、传统理论对企业投资项目的评估 传统的投资评估理论将企业的每一个投资机会都看作一个确定的项目，通过利用基准收益率对项目预期的现金流量进行折现来求取净现值，把这个净现值作为该项目的价值。在财务评价中常用NPV法来评估投资项目的价值。 净现值 (NPV)是指按行业的基准收益率或设定的折现率，将项目计算期内各年净现金流量折现到建设期初的现值之和。 其中，NPVj――第j个项目或方案的净现值； CI――现金流入； CO――现金流出； （CI-CO）t――第ｔ年的净现金流量； ic――财务基准收益率； n――项目寿命期。 传统的资本投资项目一般以净现值（NPV）最大化为决策准则。如果NPV＞0，就投资，否则就放弃。NPV法的关键是正确预测项目未来的现金流量和确定折现率。 NPV方法隐含了以下前提假设，一是投资是可逆的，如果市场情况不好，可以通过资产变现来收回投资；二是投资是不可推迟的，当NPV大于零时，要么现在就投资，否则以后就不投资。三是项目未来现金流量是可预测的，而管理人员对现金流量的分布只能被动的接受；四是在预测的生命期内项目将一直存续下去。 NPV方法忽略了投资的不可逆性和可推迟性，导致了自身的内在缺陷。主要表现为，一方面使其忽略了项目可能具有的后续投资机会的价值；另一方面使其忽略了管理者的能动性和灵活性对项目现金流量的影响。 二、期权方法对投资项目评估的思路 类似于金融期权，投资者在进行先期投资的同时等于为获得后续投资机会支付了期权费，在情况有利时进一步投资相当于执行期权。后续投资同样是不可逆的，且相当于期权的执行价格。如果市场情况不理想，也可以放弃后续投资的权利。即使是对于企业必须进行投资的项目（不能拒绝投资），在某些情况下，企业也拥有该项目的投资时间期权，即企业可以选择在现在（t=0）到项目的期权终止之间的任何时间进行投资，这也是一种投资期权。由此可见，投资期权价值是企业价值或项目价值的重要组成部分。这样，对于一项投资来讲，其价值应包括生现资产价值（NPV）和投资期权价值（The Value of the Investment Option, IOV）两部分，即： 含有期权的投资项目价值=NPV+IOV 从上式中可以看出，即使某些投资项目的NPV为负，但如果其包含的期权价值可以抵消NPV为负的影响并为投资者带来正的现金流，则这样的项目仍然具有投资价值。在不同行业和企业增长的不同阶段，项目NPV与投资期权价值的比重不同。一般来说，高新技术产业的投资期权比重较大，而传统产业NPV比重较大；具有重要战略意义的项目的投资期权比重较大，而属于正常运营的投资项目的NPV比重较大。 三、分阶段投资项目的期权价值评估方法 对于一些大型项目或高新技术企业来说，其投资过程大多分阶段进行。这时的投资决策的过程就不再是静态的单阶段过程 ,而是动态的多阶段过程。第一阶段的投资带来了进行第二阶段投资的机会，第二阶段投资如果实施又会带来第三阶段的投资机会，其过程如下图所示： 在上图中把一个投资项目分为三个投资阶段。假设企业投资项目的价值流服从几何布朗运动：dV=αVdt+σVdZ 式中，α和σ分别表示预期回报和资产价值的波动性，dZ是维纳增量。 企业在t时刻进行了第一阶段的投资K0，并因而获得了进行第二阶段投资的机会,也就是说企业拥有了一个看涨期权，有效时间是τ-t,执行价格是在第二阶段所需的投资X。如果企业在τ时刻执行这个期权，进行了第二阶段的投资，就获得了在第三阶段进行投资的机会，形成第二个看涨期权。第二个看涨期权的有效时间是T-t。这样，在整个投资过程中就出现了两个期权 ,而且是第一个期权导致了第二个期权的产生 ,因此可以把它看作是一个复合期权。这个复合期权的形成是以第一个期权在τ时被执行为条件的，第一个期权在τ时的价值为Max[0，Sτ-X]，而Sτ本身