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对重启大额可转让定期存单市场思索“十二五”期间，利率市场化的步伐将逐步加快，当前的很多问题，如理财产品价格战、表内转表外等，也为利率市场化提出了客观要求。实际上，我国从1987年放松贷款利率上限管制以来，已实现了120多个种类和档次的利率市场化，在贷款利率上浮占比不断提高背景下，基本只剩存款利率上限还没有完全放开。 根据美国、日本等国的经验，完成存款利率市场化最后这“一跃”最常用的方法就是引入大额可转让定期存单（NCDs）。我国自上世纪八九十年代即引入了NCDs，但1997年因各种原因被叫停。目前，央行又再次明确提出引入NCDs。因此，有必要对NCDs的作用、实现路径、影响及风险等进行深入分析。 引入NCDs是实现利率市场化的重要途径 NCDs的产生源于对利率管制突破的产品创新。20世纪60年代，在严重通胀和“Q条例”利率管制下，美国银行业存款流失，银行被迫创新出NCDs，客户实际上以短期存款取得了长期存款的利息收入，或者说是以活期存款取得定期存款的利息收入。 上世纪70年代，美联储将NCDs的利率限制完全取消，实现大额存款（10万美元以上）的利率市场化。1980年开始逐步放松小额、短期存款的利率。这一过程虽然也伴随利差的减小和不少银行的倒闭，但整体还是平稳、成功的。 类似的，日本、韩国等也是在利率市场化中期，分别于1979年和1984年引入NCDs，都取得了利率市场化改革的成功。而拉美、东南亚国家，比如阿根廷、智利、印尼、泰国等国，试图通过快速放开利率实现市场化，结果导致利率飙升，企业倒闭，尤其是低成本外债激增，出现金融危机。 NCDs对宏观经济和调控政策反应敏感 NCDs的引入需要一定的宏观经济条件，我国前期存单市场的中止跟当时的宏观经济及政策环境有一定关系，现在重启也需审慎。 对于NCDs同宏观经济及调控关系的分析可以美国为例。从图1可以看出，NCDs对经济及政策都非常敏感，甚至总统、美联储主席的更迭都对其产生明显的影响。从图1、图2可看出，这种关系以1994年（图1中红竖虚线）为界，分为显著不同的两段。这种差异是由经济及宏观调控政策的特点不同引起的。 第一，NCDs对利率波动非常敏感。由于NCDs大多是固定利率，所以，当银行预计利率上升时，就热衷于发行NCDs以降低未来的负债成本；反之，预期利率下降时，NCDs的占比也下降。 从图2可以看出，1994年以前，NCDs在存款总额中的占比和联邦基金利率曲线高度一致，而且NCDs占比的三个主要波峰和波谷都在利率波峰和波谷的右侧，这在一定程度上也可以说明这一特性。1994年以后的曲线也具有类似特征。 第二，NCDs具有明显的顺经济周期性。1994年以前，这一特征主要表现为NCDs在银行存款中的占比跟通胀波动紧密相关。主要原因是这一时期美联储主席都奉行数量主义货币政策和扩张性财政政策，在石油危机等输入性通胀下导致滞胀。而数量主义货币政策的费雪效应尤为明显，这样就自然形成预期通胀和预期利率上升的紧密关系，进而传导出通胀和NCDs在银行负债中占比之间的正相关关系。 这一点在1994年后体现得更为明显。此阶段，受惠于克林顿1994年签署的大量支持科技的政策，如国家信息基础设施计划、国家纳米技术计划等，实现了以信息技术为代表的产业升级和结构调整，经济高速发展。此后，小布什在低利率刺激下的房地产繁荣使这一过程得以延续。同时，格林斯潘1994年左右正式放弃数量主义，走上以调控潜在增长率为目标的货币政策，此后再没有通胀困扰。 伴随经济增长，NCDs在存款中的占比却大幅飙升，由13%达到31%，绝对值上升六倍左右。这主要缘于经济增长（或泡沫）对于资金的需求不断扩大，信贷规模也快速增长（见图1），但NCDs的增长速度是信贷增速的两倍左右。而经济危机爆发后，NCDs占比也迅速下降。可见，NCDs具有很强的顺周期性。 我国初步具备发展NCDs的必要条件 第一，利率市场化已经达到一定程度。1990年，央行允许向个人发行的NCDs利率比同期存款利率上浮5%。NCDs的利率优势尽失，也缺乏市场定价的参照，最终只能沦为高息揽储的工具，而没有发展成为一个完善的货币市场工具。 目前，我国利率市场化已有相当的基础。一是大额存款在一定程度上已经实现了市场化，如同业拆借、协议存款、金融债等。二是市场基准利率体系已经基本建立。2010年，75%以上的货币市场交易、13%的浮息债券发行及40%左右的衍生产品交易都参照Shibor（上海银行间同业拆放利率）进行定价。 第二，宏观经济环境为NCDs推出创造了较好条件。上世纪90年代的高通胀、投资渠道稀缺及利率管制导致NCDs成为银行竞相揽储的主要手段，对银行存款的稳定性、利率调