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寻找具有经济护城河上市公司之白酒系列晨星中国是价值投资的积极侣导者和践行者，寻找具有经济护城河的上市公司并坚持长期投资理念，是晨星中国的选股策略。从本期开始，将在各重要行业寻找这样的公司，供投资者参考 建议沿着两条主线做投资。一是具有显著品牌优势的企业，比如茅台，由于白酒同时是一种文化产品，这类具有品牌优势的企业通常具有更为牢固的市场根基和认可度，也拥有比其他企业更宽的经济护城河，从长期来看能够走得更远。二是具有显著增长潜力且管理良好的具有企业家精神的企业，如洋河股份，这类企业正抓住行业发展机遇努力树立自已的经济护城河，也有可能成为未来行业领导者。 两者相比，那些具有经济护城河的企业值得投资者长期持有，而对于正在快速成长并努力构造自己经济护城河的企业，投资者则更应该把握中期的高速增长态势，并长期关注企业发展情况，灵活调整自己的投资策略。 贵州茅台(600519)贵州茅台是国内白酒行业中最具品牌力的企业，也是为数不多具有经济护城河的白酒企业之一。茅台酒的声誉和口碑得益于它与革命前辈的历史渊源，其50％左右的产品为党政军及一些大企业集团的团购，投放零售市场的产品只占到一半。公司的产品毛利率高于90％，投入资本回报率也远高于资本成本，盈利能力十分出色。我们认为公司未来的增长前景较确定。首先，政商务用酒的需求持续存在，这种中国的经济活动特色以及不断增长的零售需求将有效拉动茅台的销售。第二，茅台酒的特殊酱香酿造工艺，贮藏技术导致生产周期长达5年，短期产能难以快速扩张，之前的一些扩产措施从2011年开始将逐渐体现，稀缺性将使茅台得以维持高价，另外，茅台酒生产的特殊微生物地理环境，导致茅台酒生产的过程难以完全复制，这让同业企业难以仿造。稀缺性和旺盛的需求是茅台持续走俏的原因，也是未来的增长因素。 五粮液(000858)五粮液是家喻户晓的白酒品牌，也是浓香型白酒市场的龙头企业，其经济护城河来源于品牌优势和经营规模。公司不仅具有五粮液这样的高端强势品牌，同时具有五粮春、五粮醇等60个左右的品牌覆盖中高低端市场。由于产品线较长，公司在市场上的覆盖面相对更广，因此“五粮液”品牌在大众心中认可度很高。公司的产能优势突出，45万吨产能居行业之首，远超竞争对手数倍，甚至一些其他地方品牌也向五粮液购买原料基酒以弥补自身的产能不足。 公司不断推新的能力很强，刚推出“永福酱酒”将进入酱香型白酒市场，并且产能已达2.7万吨，很可能成为有力的增长点。寻根溯源，五粮液早期的走红和它成功的品牌运营和渠道扩张策略分不开。作为白酒企业的先行者，五粮液的渠道网络较好，品牌经营经验丰富，加上产能的支持和公司治理的改善，公司的增长前景也较为确定。 泸州老窖(000568)泸州老窖被誉为浓香型白酒的鼻祖，其拳头产品国窖1573的稀缺价值已普遍为市场认识，其经济护城河也来源于稀缺产品的品牌价值。公司的产品主要通过餐饮渠道销售，团购份额很低，对于渠道的控制力也相对较弱。近年来，公司对产品线和渠道策略的改善较大。我们认为，其未来的增长动力还将取决于渠道改善的力度如何。公司目前着力打造400家直控专卖店以扩展团购市场。公司独创的“柒泉模式“还将进一步推广，对于捆绑公司和经销商的利益和缩减销售费用十分有效。渠道顺畅，产品销售才能释放业绩，泸州老窖的未来增长也值得期待。 山西汾酒(600809)山西汾酒是沪深两市第一家上市白酒公司，也是清香型白酒的典型代表，其悠久的历史并未转化为比竞争对手更高的品牌价值，相反，由于早期的经营不善，汾酒未跟上茅台五粮液的步伐，跻身第一白酒梯队。目前来看，汾酒还未形成经济护城河，其60％销售来源于省内市场，仍局限于地方强势品牌。自2008年以来，公司的基本面出现了显著改善：公司着力清理了混乱的产品线，并加强对渠道的掌控力。 公司从2010年开始和盛初(白酒行业咨询公司)的合作令人期待。另外，公司未来将着力运作“竹叶青”保健酒，由于保健酒市场具有较大的发展机会， “竹叶青”作为唯一国家级保健酒将是市场有力的争夺者。公司治理上，汾酒2009年末的董事会和管理层换届为未来的发展埋下伏笔，目前管理层对汾酒的未来目标十分明确，汾酒是否能继续发展追赶上第一梯队，我们拭目以待。 1