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我国货币政策应对通货膨胀有效性编者按：本文从物价水平持续攀升入手，运用货币主义的国际收支理论框架，寻找造成我国货币超发的主要原因，并分析我国货币政策的逻辑选择。通过货币政策有效性分析，本文得出当前以调整存款准备金为主的货币政策难以实现应对通胀的货币政策目标，且会给商业银行经营造成较大压力和实体经济带来负面影响的结论。在此基础上，本文提出了相关的政策建议。 2009年，受益于积极的财政政策和适度宽松的货币政策，我国经济克服经济危机不利影响，重新回到快速发展的轨道。伴随经济高速增长，2009年下半年起，我国物价水平持续攀升，通货膨胀预期抬头，逐渐引起社会各阶层的广泛关注。为抑制经济过热与通货膨胀，2010年开始，央行先后5次上调基准利率、12次上调存款准备金率，但CPI涨幅持续上升的态势仍未扭转。截至2011年6月末，CPI涨幅已达6.4%，为2008年7月以来的最高水平。短短半年时间内，如此密集地使用货币政策手段控制货币供应量，却没有达到平抑物价的政策目标，现行的货币政策出了什么问题？要抑制通货膨胀又该采取怎样的政策措施？ 货币主义视角下我国货币政策的主要逻辑 货币主义理论框架 20世纪70年代，约翰逊、弗兰克尔等人从货币主义视角分析国际收支问题，开创了国际收支的货币分析体系。根据该理论，假定人们没有“货币幻觉”，且货币流通速度不随收入和利率而变化，在货币供需均衡的状态下，一国货币存量的变化取决于国内、国外两方面因素：一是国内信贷投放量变化（包括国内信贷及支持货币供给的国内资产两部分），二是受国际收支影响的外汇储备变化。即当一国信贷投放持续宽松，或当国际收支不平衡持续存在导致外汇储备持续增加时，价格水平会出现持续的上涨，进而形成通货膨胀。换言之，要抑制通货膨胀，货币当局不但要控制信贷投放，也要积极关注被动的国际收支失衡。如图1所示。 国际收支失衡是我国基础货币增发的主要渠道 事实上，正如货币主义国际收支理论所述，国际收支失衡对货币供应和物价水平的影响在我国十分突出。进入21世纪以来，我国内外需结构长期不平衡，进出口贸易一直处于净出口状态。在维持多年的强制结售汇制度下（2008年以前），我国外汇储备快速增长，贸易顺差已成为国内基础货币增发的主渠道，在多数年份，新增外汇占款远远超过当年的新增基础货币额（见表1）。 2004年开始，我国净出口高增速长导致外汇储备增速加快，新增外汇占款规模不断扩大，CPI也保持正向增长且涨幅不断提升。尽管受严厉紧缩货币政策及次贷危机等因素影响，2008年下半年国内物价开始出现下降，但在新增外汇占款4万亿元的推动下，当年CPI增速仍达到近十年最高的5.9%。2009年，全球经济危机导致我国外贸顺差骤降40.6%，新增外汇占款较2008年下降1.6万亿元人民币，月度CPI增幅最低曾达到-1.8%，全年CPI增速也因此保持在-0.7%的低位。危机过后，在欧美等国实施多轮宽松货币政策引发全球性通胀、我国实行采取扩大内需的经济刺激政策大背景下，国际收支持续不平衡，外汇储备持续上升引发的货币超发仍在很大程度上推动国内物价水平不断攀升，如图2所示。 我国现行货币政策的主要逻辑 根据前述货币主义理论框架，国际收支失衡引发的物价上升，可通过降低外汇储备、紧缩银行信贷及支持信贷的其他资产两种方式加以控制。这正是近年来我国货币政策的主要逻辑与出发点所在。 在当前经济形势下，降低外汇储备可从调整经济和贸易结构、推进跨境贸易人民币结算、推动国内企业对外投资和改革结售汇制度等多个方面着手，但由于经济和贸易结构调整是一项长期的改革内容，其他几项改革措施涉及面极广，需稳步推进，短期内对解决国际失衡引致的货币超发问题作用有限。 因此，为尽快取得显著调控效果，央行不得不更多倚重紧缩信贷的货币政策。但在几项政策工具中，提高利率波及面广，市场反应大，对实体经济具有深层次影响，使用必须慎重；而发行央票，一方面对市场预期的干预作用过弱，另一方面利息支出成本大于外汇资产的利息收入，会增加货币政策成本。因此，短期内，央行将更多通过提高存款准备金率收紧商业银行信贷，达到紧缩信贷的政策目标，如图3所示。 提高存款准备金率抑制通货膨胀的有效性 如前所述，以提高存款准备金率为主要手段的信贷紧缩措施成为目前我国回收货币供应量，进而抑制通货膨胀的主要“武器”，但此货币政策工具的有效性值得探讨。 提高存款准备金率政策效力的测算 为验证存款准备金率上调的政策效果，本文借助国内相关研究的计算方法，对2011年我国存款准备金上调空间进行测算，发现即使在不考虑外汇占款影响因素情况下，单纯提高存款准备金率将难以达到理想的货币政策效果。 具体测算过程为：第一，假设2011年货币传导