移植制度“水土不服”的困境与突破——对我国新股发行市场化改革的思考.pdfVIP

埽向巍 2008年第6期 移植制度“水土不服的困境与突破 对我国新股发行市场化改革的思考 唐 勇 一，栾天虹3 (1．浙江大学经济学院，杭州 31(D28；2．浙江财经学院，杭州 310011；3．浙江212商大学金融学院，杭州 310018) 摘 要：在我国新股发行领域践行的市场化改革的过程中遇到了境外移植制度“水土不服”的问题。从制度经济学的视 角分析，根本原因是移植制度并未成为我国新股发行域中均衡的制度安排。结合我国证券市场现实情况，认为权力中心可以 引入“监管竞争”和“卖空”机制来协同促成我国市场化新股发行制度的均衡。 关键词： 市场化；移植制度；均衡制度观；“监管竞争”；“卖空”机制 中图分类号： 30．91 文献标识码：A 文章编号：1004—9r72x【2008)o6—0029—04 一 、 市场化的困境：非均衡的移植制度 理。但大部分证券公司的产权归属地方政府，在通道资源的 2001年，我国的《证券法》实施以后，新股发行制度也开 争夺中地方政府参杂其中，新股发行无法摆脱地方政府的行 始了市场化改革的探索。目前我国新股发行的具体运作方 政干预。从2004年起，监管部门借鉴境外经验推出了保荐 式是：(1)在市场准人上采用核准制。将终审权赋予给一个 人制，通过券商与上市企业间的连带责任机制，促使券商承 由监管部门专业人员和外部专家组成的发行审核委员会(简 担起信用担保人的角色。然而，就在此制度实施后不久，上 称发审委)，同时，承销券商取代地方政府成为新股发行的推 市仅1O个交易日的“江苏琼花”就爆出信息披露存在5项重 荐人，为强化券商的中介职能，配套实施保荐人制。(2)在发 大隐瞒事项的丑闻。之后，尽管监管部门加强了对保荐人的 行方式上采用询价发行制。上市企业拥有了新股配售的自 管理，但保荐人违规的事件仍时有发生。2006年，监管部门 由，并利用这一相机配售股票的权力，在承销券商的协助下 就对光大证券和海通证券的4名保荐代表人进行了谈话提 通过市前向机构投资者询价来制定新股发行价格。无论是 醒。(3)询价过程未能担负起新股价值发现功能。询价发行 核准制、保荐人制还是询价发行制都是成熟市场广为采用的 制推出后，IPO抑价幅度并没有明显降低，从2005年初询价 新股发行制度，权力中心推动的市场化改革无疑借鉴和移植 发行制正式实施到2007年4月底，沪深两地共有125只新股 了成熟市场中历久累积形成的制度体系。 发行上市，其中44只股票首日抑价幅度超过100％，最高达 但几年来的实践表明，移植制度没有在我国发挥预期效 到346％；53只股票首日抑价幅度介于50％一100％之间；仅 果：(1)发审委未能公正地履行审核职责。2001—2003年，发 有28只股票首日抑价幅度介于于0—50％之间；125只股票 审委名单作为保密事项不对外公开，结果成为财经公关公司 的平均抑价幅度为94％。①不仅如此，平均25倍的发行市盈 的竞争手段，它们将千方百计弄到的发审委名单高价卖给利 率也大幅高于境外成熟股市15 2o倍的平均值，新股发行 益相关方，后者逐一展开公关。发审委名单失去保密价值， 呈现出高发行价格与高抑价幅度并存的现象。 2OO4年之后，索性向外界公开。2OO4年7月前，发审委连续3 移植制度“水土不服”成为新股发行市场化改革中遇到 次审核的通过率达到100％，而2004年的半年报显示，上市 的主要难题。从制度变迁理论分析，造成制度供给失败的原 不到3个月的“北方创业”半年净利润同比下降47．98％，每 因很多，但归根结底是制度供给的非均衡性。制度的均衡性 股收益同比下降68．91％。一边是100％的审核通过率，一边 是Greif(1993)和青木昌彦(20o1)等人一直所强调的，其观点