适当性原则在反收购措施的合法性审查中的适用利弊研究.pdf

1 适当性原则在反收购措施的合法性审查中的适用利弊研究 - 以美欧规则为视角 1 2 姜哲/范剑虹 上市公司作为现代经济中的重要组织体,其收购在整合产业经济方面起到了重要作 用。善意收购固然在上市公司收购案中占了主要比例，然而敌意收购的例子也绝不稀少。 当面临收购方敌意收购时，目标公司管理层有权采用哪些行动，是否可以主动出击挫败 对方的收购企图,历来是此方面的重点。但是,当管理层可能利用自己手中的权力为维护 自身地位而忽略股东权益时，如何判断其行动是否合理，董事会反收购措施是否适度, 是上市公司收购中法学专题与司法实践关注的重点之一。也即通过把握尺度，使得因反 收购目的而采取的手段，不至于导致对第三方的损害，不合比例地、过高地高于由此带 来的收益。既不能放任董事会滥用手中职权以戕害股东之合法权益，又要防止过分施加 桎梏于管理层，而使其失去在收购活动中的活力，无法良好行使股东大会授予其运行公 司的职权。在这一工具与目的的权衡过程中，显然隐含着一个合适的法学原则。我们可 以在美国和欧洲等国的立法和判例中找到对应答案。虽然他们看似从相对的角度分别得 到了自己的结论，然而拨开他们彼此表面差异的迷雾，却不难发现法学上的适当性原则 在这一目的与手段（或者措施）的权衡中的联系与作用，同时也可发现此原则在使用中 的局限性。由此，本文拟借用适当性原则的正义的平衡功能，结合上市公司反收购目的 与措施平衡中的不同规制的研究，以寻找一个具体而合理的评价与适用体系，以为复杂 的法律实践提供一个解决问题的合理的具体路径。 一 上市公司反收购措施合法性审查 （一）概述 上市公司反收购措施是在针对上市公司控制权的转移斗争中，目标公司为了击败收 购方收购企图所采取的各种反击手段。从国内外实践来看，包含了毒丸，黄金降落伞， 3 白衣骑士等多种手段。 他们的共同特点在于通过提高控股溢价，来击退收购方的收购 4 企图。可以说，上市公司控制权的转移的目的具有多重性。 学界对上市公司收购的目 的和利弊研究历来众说纷纭。5 在现代公司制度诞生伊始，所有权和管理权的分离既给公司带来了专业化的管理， 但伴随而来的还有相应的代理矛盾。不加规制无疑会导致代理问题的加剧，然而过分限 制，又会削弱董事会的能动性，加大代理人负担，由此带来的负面激励无疑将动摇代理 制度和公司制度的产生基础。如何寻找其中的利益平衡点，既给与董事会足够的自主空 间发展，又防止其因为担心自身损失管理权而采取失当反收购措施；既注重作为公司重 要权益所有人--股东的权益，又妥善维护其他利益相关人的利益，实现社会利益的最大 化，应当是研究的中心问题。 在这个问题上，各国针对上市公司收购的不同目的有不同的规制标准，由此对反收 1 澳门大学法学院商法与经济法博士生、新加坡国立大学法学硕士、武汉大学法学学士、贵州大学法学院讲师。 2 澳门大学法学院教授、博导、德国弗赖堡大学法学博士。 3 See Painter, Richard W. and Kirchner, Christian, Takeover Defenses Under Delaware Law, the Proposed Thirteenth EU Directive and the New German Takeover Law: Comparison and Recommendations for Reform. American Journal of Comparative Law, 2002. Available at SSRN: /abstract=311740 or /10.2139/ssrn.311740 4有的是为了扩大规模效益，通过横向或纵向的收购减少经营成本；还有的收购则是为了实现垄断，扩大收益；也 有的认为此类收购只是为了提高收购者的自身声望，与股东利益最大化并无裨益。同上； 5参见姜哲，《上市公司收购的基本原则刍议》，《贵州工业大学学报》（社科版），2005， （6 ），第 65~68 页