上市公司丑闻、政府管制与投资者保护：以琼民源为例(1).pdfVIP

上市公司丑闻、政府管制与投资者保护：以“琼民源为例 、 JI口 一、引言 我国在中小投资者法律保护方面较差(沈艺峰等，2004)，而且由于我国法律历来重 行政和刑事责任，轻视民事责任，证券民事赔偿制度建设更是步履维艰。在2002年以前， 我国上市公司丑闻1使权益受到侵害的中小投资者不可能依靠司法体系获得民事赔偿2。随 着2002年1月15日最高人民法院发布《关于受理证券市场因虚假陈述引发的民事侵权纠 纷案件有关问题的通知》(以下简称《通知》)，以及2002年12月26日，最高人民法院又 通过了《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》(以下简称《规 定》)，我国证券民事赔偿制度建设有了一定进展，但其实施情况并不好，截止到2007年4 月底，因违规受到中国证券监督管理委员会及其派出机构、财政部等处罚而被中小投资者 起诉的上市公司仅有29家3。 Porta， 学术界高度重视并认同法律对于投资者保护，进而对资本市场发展的重要性(La 2002)，并且认为对于处于新兴和转型市场中的股票市场的发展而言，有效的执法是至关 的情况下，我国资本市场自1990年以来却取得了相当的发展，数据显示：截止2006年12 的国别比较数据也表明，与其他转型市场相比，我国资本市场发展较好。 本文研究发现，在中国证券市场早期发展阶段，虽然缺乏证券民事赔偿机制保护在上 市公司丑闻事件中权益可能受到侵害的中小投资者，但在中国特殊的制度背景下可能存在 着替代的保护方式：政府管制5可以一定程度上校正投资者保护法律机制的缺失，以琼民源 1本文将上市公司丑闻违规定义为“上市公司违规且受到证券监管机构公开处罚的行为”。 2最高人民法院副院长李国光等(2003)指出，因有关法律规定过于原则也使得人民法院难以具体适用，所以在2002年 以前，对闵内幕交易、操纵市场、虚假陈述等侵权行为而引发的证券民事赔偿纠纷，人民法院受理的不多，即使受理了 也都未进入实体审理(见牟国光、贾纬，2003：《证券市场虚假陈述民事赔偿制度》，法律{lj版社，第35页)。2001年9 月21日，最高人民法院甚至颁布通知，要求全国各地法院暂时不受理证券欺诈民事赔偿案件。 3数据根据有关网站等公开披露资料收集整理得到。 4根据中国证券监督管理委员会网站(www．csrc．gov．cn)上有关数据整理得到． 5英文regulation主要有三种中译：管制、规制和监管，本文对此不作区分． 3 丑闻事件为例进行的分析表明，由于证券管制机构IPO遴选管制导致的资产专用性，地方 政府有积极救助丑闻上市公司的动机，事实上实现了对中小投资者利益某种程度的保护。 本文以下部分是这样安排的，第二部分是文献回顾，第三部分是制度背景与理论分析， 第四部分分析琼民源丑闻事件中的证券管制机构和地方政府行为，第五部分实证检验琼民 源丑闻事件中的中小投资者利益保护状况，第六部分是本文的结论。 二、文献回顾 对于如何有效地保护证券市场投资者利益，文献的主要观点如下。一种观点认为，完 易的双方都是完全理性的，为了提升股价，避免误导或者欺诈带来的惩罚，股票的发行者 会有自动披露正确消息的动机。投资者也会收集和分析他们所要购买股票的各种相关信 息，并选择具有较高信誉的公司进行投资，以使自己免于受骗，因而无需专门立法来保护 关系，发现经济稳定时期，内部人存在建立声誉的动机来善待投资者。从本质上看，市场 机制是认为在一个公正和高效的法院体系的制度框架里，市场和竞争会最优地解决外部投 资者与内部人的代理问题，因此不需要专门的证券法律，也不需要监管者。但事实上市场 机制隐含着两个假设：(1)市场是完善的，交易双方都是完全理性的，信息也是完备的。 (2)存在高效、公正的司法体系能够执行产权和契约。在现实世界中，这两个条件往往 性和不确定性，信息的不对称性和不完全性等，必然导致契约是不完备的，市场机制并非 如Stigler等人所描述的那么完善。因此，仅靠市场机制来保护投资者是远远不够的，需要 专门的证券法律与政府管制。 关于法律及其实施质量对于投资者保护