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股权分置改革、资金侵占及现金股利政策摘要：股权分置改革对我国A股上市公司的公司治理有重要的影响，其对股利政策的影响是研究热点。已有研究表明，资金侵占与现金股利政策作为大股东利益输送的手段。在股权分置改革的背景下，本文对资金侵占与现金股利政策在股权分置改革前后的变化进行了分析。结果发现，股权分置改革不仅减少了大股东的资金侵占，也削弱了资金侵占与现金股利政策之间的关系，表明大股东通过资金侵占及现金股利政策进行利益输送的行为得到抑制，即股权分置改革对上市公司治理有一定改良作用。 关键词：股权分置改革 资金侵占 现金股利政策 一、引言 自从Jensen与Meckling（1976）对代理成本的开创性研究之后，管理者与股东之间的代理问题得到了广泛关注。La Porta等（1999）将学者们的视线转移到了大股东与小股东之间的代理问题。指出在许多国家大型上市公司的股权并不是高度分散的，而是由一个控股股东控制公司，这些公司的主要代理问题并不是管理者和股东之间的代理问题，而是大股东与小股东及债权人之间的代理问题。其中大股东利用控股地位侵占中小股东的利益成为研究热点，Johnson等（2000）就使用“利益输送”（Tunneling）一词来描述控股股东为了自身利益将公司的财产和利润转移出去的行为。按照Johnson（2000）的总结，大股东的利益输送行为包括对上市公司商业机会的占用、非公允定价的日常关联交易、非公允定价的资产转移（其实也是关联交易的一种）、违规关联担保等等，并且这些方式许多是以“合法”的面目出现的。在我国上市公司大股东进行利益输送最典型的两种方式包括股利政策和资金占用。已有大量文献对此进行了研究。本文所关心的是，股权分置改革对于大股东的利益输送行为究竟有什么影响。我国股权分置改革从2005年开始，截止至2008年12月31日，完成股改占应该股改的公司半数以上。股权分置改革之后，股份实现全流通，大股东和中小股东持有的关系向“同股同价”、“同股同利”和“同股同权”发展，这种权利的变化对于大股东的利益输送行为必然产生一定的影响。虽然国内学者在这期间，针对股权分置改革对大股东行为及中小股东关系的影响进行了大量研究。但在这一领域，学者们主要关注股改对价的合理性和公正性，而以股改为背景对大股东利益输送方式及大小股东关系的变化研究较少。本文恰恰填补了这方面的空白。 二、研究设计 （一）研究假设 根据传统的委托代理理论，公司面临的主要委托代理问题大多源于股东与管理层之间的利益矛盾，所以很多相关文献在分析上市公司的股利政策时，往往将焦点放在股东和管理层的利益冲突之上。在英美国家，公司的股权结构比较分散，单个股东缺乏足够的动机参与公司治理和监督公司管理层，因此公司中的利益冲突主要源自公司内部管理层和外部股东之间，而现金股利可以有效地减少公司管理层控制的现金流量，从而降低代理成本。这就是Jensen（1986）提出的股利代理成本理论。然而，在公司股权结构比较集中的市场环境中，特别是在股权结构高度集中、金字塔式和交叉持股控制模式普遍存在的情况下，大股东拥有足够的动机和能力对公司实施控制，以实现自身特定的目标函数。因此，大股东与中小股东之间的矛盾成为公司利益冲突的主要来源。Shleifer和Vishny（1986）最早研究现金股利在解决大股东和小股东之间代理问题的作用的。他们从小股东的角度出发，认为现金股利是一种小股东为了使大股东继续持有股份从而对公司管理层进行监督、发现公司价值改进机会的补偿机制。我国的股票市场上也存在显著的大股东控制现象。但是，与其他国家的股票市场具有显著区别的是，长期以来我国大多上市公司最突出的特点就是股权高度集中于不可流通的国家股和法人股，其他公众流通股难以与之抗衡，上述控股股东与小股东之间的代理问题在我国不仅依然存在，而且持股非流通股的国有控股股东必然会对股利政策产生影响。在股权分置改革以前，许多中国的上市公司来自于分拆上市的国有公司，占据绝对控股地位的国有股股东和法人股股东持有的是非流通股，这部分股份不能在二级市场上自由流通，一般只能通过协议转让的方式进行转让。通常转让的价格是以公司的每股净资产为基础，而不是以股票的市价为依据（通常协议价格是每股帐面价格的1.2～1.3倍，这仅仅相当于公司同期流通股的市场价格的1/5或更低）。由于股东的正常收益来自两个部分：资本利得（股票市场价格的上升）和股利。由于无法通过公开市场减持取得资本增值的收益，持有不可流通股的股东取得投资收益的主要途径便来自上市公司派发的现金股利。而且，在“同股不同价”的前提下，“同股同利”的分配方式必然带给非流通股股东远高于流通股股东的股本收益率。这种表面上利益均沾的高额派现，实际上成为非流通股东最直接的掠取公司利润的手段。Lee和Xiao（20