上市公司契约安排与融资顺序选择.pdfVIP

·学术版 2007 年第 4 期 上市公司契约安排与融资顺序选择 * 汤 胜 ( 广 东外语外贸大学 国际工商管理学 院 广 东 广州 510006) 摘要：本文从契约安排 的角度研 究 了我 国上市公司 的融资顺序选择 问题, 发现 上市公司现有 的融资顺序 安 排 并非只受信 息不对称和融资成本高低 的影 响, 上市公司所面对 的一系列特有 的契约安 排是形成上市公司现有 融资顺序 的 内在 原 因。 关键词：契约安排 融资顺序 上市公司 一、研究背景 企业 的融资顺序是指企业为新项 目融资时对 融资方式选择的一种优 先次序 安排 。对企业 融资顺序 的系统 研 究始于 20 世 纪 80 年代 , 梅耶斯( Myers, 1984) 等西方学者将 不对称信 息 引入企业 融资理论研 究后发现在信 息不对称 的情况下, 企 业如果通过发行股 票融资时, 会被市场误解认为其前景不佳, 因此新股发行总会使股价 下跌 。所 以, 企业在新项 目融资对 融资方式 的选择就会有优先次 序 的安排, 即先是 内部融资, 然后是发行债券, 最后才是发行股票, 这就是新优序 融资( Pecking Order ) 理论 。该理论在美 国 1965 年～ 1982 年的企业 融资结构 中得到 了证 实。我 国学者对 国内资本市场上市公司 的融资行为进 行研 究 的 结果表 明, 我 国上市公司 的融资 顺序 安排不符合梅耶斯等所提 出的新优序 融资理论, 上市公司 内部融资 比例较低, 主要 资 金来源于外部融资, 而在 外部融资时上市 公司大都先选择股票融资, 较少利用债务融资, 尤其是债券 融资, 股票融资在 公司融资结构 中所 占比例较 高 。这种 融资顺序 的安排 显 然与梅耶斯新优序 融资理论相背离 。 我 国上市公司 的融资顺序为什么会 与西方融资理论相背离 , 学术界对此提 出了许 多不 同的解释, 陈晓、单鑫( 1999) 对上市公司 融资成本进 行 的实证研 究结果表 明, 股权 融资成本低于债务融资成本, 上市公司偏好利用股权 融资 。而黄少安 、张 岗( 2001) 的研究 认为, 我 国上市公司存在股权 融资偏好是 因为股权 融资 的成本低 。从财务看股票具有较 高 的风险, 其要求 的报酬率会较 高, 所 以股票 融资 的成本在一般情况下应 高于债务融资 的成本 。我 国上市公司为什么股权 融资的成本会低于债权 融资 。契约理论指 出 “企业是一 系列契约 的联结 点 ”, 企业 的契约安排影响着企业 的各种活动, 包括企业 的融资活动 。劳伦斯( Laurence, 200 1) 等对发展 中国家企业 融资结构进 行 了研 究, 表 明尽管现代 融资理论 的某些观 点可 以用于解释不 同国家之 间企业 的融资活动, 但各 国企业不 同的契约安排 对企业 的融资行为有着更为重要 的影 响 。梅耶斯 的优序 融资理论仅从信 息不对称 的角度来解释企业 的融资顺序 安排 问题, 没有考虑 契约安排对经营者行为和企业融资顺序 的影 响, 因此, 无法解释不 同契约安排 下企业 融资顺序 的差异 问题 。我 国上市公司 的多数是 由原来 的国有企业转制而成的 , 这些上市公司所面对 的契约安排与西方发达 资本市场 中的上市公司不 同, 从而 引起企业 的控制权配 置, 融资成本和现金流量安排 的不 同, 所 以不 同的契约安排才是导致我 国上市公司与 国外融资理论相背离 的根本原 因。企业 的契约 主要包括人力 资本与非人力资本 的契约 以及非人力 资本( 财务 资本) 出资者之 间的契约 。这两类契约主要体现为公司章程 、债务契 约和雇佣合 同三种形式, 其 中债务契约和 公司章程是公司财务 资本 出资者之 间关于利益分配和控制权配置 的一系列契约安排, 关系 到公司 的现金流量和治理结构的安排 。这类契约安排是股 东之间 以及股 东与债权人之 间进 行博弈而最终形成 的一种均衡状态 。而 雇佣合