外汇冲销干预渠道有效性的研究和中国外汇冲销干预有效性的分析.pdf

摘 要 一、研究目的和背景 本文将从理论上考察冲销干预的两种渠道——资产组合平衡渠 道和预期渠道的有效性，并结合中国的冲销干预实践，分析这两种渠 道在中国)lffl：：冲销干预的有效性和在未来的可持续运用空问，最后得 出提高冲销干预有效性，实现汇率稳定和货币政策不受汇率政策干扰 双重目标，并尽量避免冲销干预给经济带来负面影响的政策建议。 布雷顿森林体系崩溃后，浮动汇率制度成为主要工业化国家的汇 率制度，但完全的浮动汇率制度在现实中是不存在的，都或多或少地 带上了管理浮动汇率制度的色彩。而外汇干预就是管理浮动汇率制度 中的一个重要方面，其目的在于反击汇率干扰因素以稳定汇率并在现 实汇率偏离合理水平时平稳地将汇率引导至合理位置。作为干预两种 类型之一，冲销干预可以一方面维护汇率的稳定，另一方面避免国内 货币政策受汇率政策干扰，因此具有更强的政策意义。2005年7月 21日，巾国人民银行宣布实施汇率制度改革，人民币不再钉住美元 而是参考一篮子货币定价，放宽汇率波动范围，中国外汇冲销干预将 进入新的时期，所以结合中国冲销干预实践，研究冲销干预的作用渠 道有效性及其在未来的可持续运用空间就显得非常重要。 普遍认为，非冲销干预改变了基础货币，从而对汇率产生影响， 所以是有效的，但它使国内货币政策受到汇率政策的影响；冲销干预 只能在短期内有效，在长期是无效的，其作用渠道主要是资产组合平 衡渠道和预期渠道。资产组合平衡渠道假定本外币资产是不完全替代 的，即无抛补利率平价不成立，央行通过影响投资者资产组合中不同 货币标价的资J冉：Ir!勺相对供给最来影H向汀：乖，冲销干预有效；在预期渠 道下，央行通过影响市场参与者对央行干预量的预期，影响其决策和 行为，从而影响汇率。关于新兴市场国家外汇干预的研究比较少，主 要集中于大规模的干预对经济的负面作用以及如何避免这些负而影 响。 中国的冲销干预有特殊的制度背景和特点。长期以来，中国人民 银行过于注重名义汇率的静态稳定，汇率失去了对国际收支平衡的调 节功能。由于利率的非完全市场化，外汇市场的不健全，使得利率和 汇率的联动关系不存在，这就阻止了人民银行通过影响利率达到影响 汇率的努力。在外汇干预实践中，由于金融资产市场发展不健全，私 人部门对本外币资产的拥有受到一定程度的限制，所以人民银行只能 通过数量型的干预手段来达到稳定汇率的目的，使得外汇储备连创新 高，加大了JI-TE占款和外汇资产的风险。由于冲销手段有限，特别是 国债市场不发达，人民银行只能通过收回再贷款、提高法定准备金率 和发行央行票据等手段进行冲销干预。在发行央行票据之前，未被冲 销的外汇占款敞口较大，使经济处于汇率政策和货币政策的冲突之 中；2003年以来大规模发行央行票据虽然在很大程度上对JbTr-占款 进行了冲销，但却带来了很大的操作成本，使央行面临较大的利息负 担，同时，大量发行央行票据无疑会给国内利率造成上升压力。随着 国际资本流动的增强，这种矛盾将日益明显’，所以怎样一方面利用冲 销干预手段，有效地稳定汇率并隔离汇率政策对货币政策的不利影 响，另一方面又尽量避免冲销干预带给经济的负面影响，就具有重要 的理论和实践意义。而这就必须从理论上对冲销干预的有效性和作用 渠道进行分析，并结合中国的冲销干预实践，分析冲销干预渠道的有 效性和未来的可持续运用空间。本文就是本着这样的目的进行研究 的，以期得出有益于人民银行干预决策的有用结论。 二、 本文主要内容和结构安排 论文的主要内容和结构安排如下： 在第一章th首先列小义涉及到的重要概念和问题进行了界定和 诠释。比如，阐述了干预的相关定义、干预的理由、目的和面临的难 题及其与货币当局独立性的关系，接着对国内外的研究文献作了回顾 和评述，以明确本文的研究起点和基础。 在第二章中，考察了冲销干预的资产组合平衡渠道的有效性。我 们分别考察了在汇率决定的经典模型下和汇率的资产组合平衡模型 下，非冲销干预和冲销干预的有效性。发现非冲销干预在这两种模型 下都是有效的。在汇率的经典模型框架下，冲销干预无效；在资产组 合平衡模型下：(1)模型假定国内外资产是不完全可替代时，投资者 投资组合中本外币资产的比例存在一定程度的粘性，所以央行可以通 过影响私人部门资产组合中国内债券的供给，来同向地影响其对外币 资产的需求，进而影响汇率，使冲销干预得到成功。当然，该渠道的 有效性还与私人部门选择外币资产的自由度、外汇市场