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并购重组对上市公司绩效影响【摘要】本文将公司并购分为国有上市公司的并购和民营上市公司的并购，认为不同的并购主体会处于不同的目的进行并购进而对结果产生影响。然后利用事件研究法，基于2003年6月30日至2009年12月31日我国上市公司的并购事件，研究发现民营上市公司的超额累积收益率在并购前后增长幅度较大且显著高于国有上市公司。最后剖析了背后的原因以及事件研究法法在实际应用中的不足。 【关键词】并购主体 并购绩效 事件研究法 并购重组作为公司快速成长，实现经济战略的重要途径，受到实务界和理论界的高度重视。现实中可以看到众多通过公司并购成长起来的企业集团。发生在我们身边的企业并购事件也层出不穷，如，吉利集团收购沃尔沃，联想收购IBM的个人电脑部。而理论界关于公司并购的研究也并购重组作为资源配置的一种方式，其效率对证券市场能否有效配置资源的根本职能的实现具有很大影响。通常认为，公司并购能从以下几方面影响公司的效率： 一、国内外研究综述 以上基于公司并购目的的分析，系统地从各个层面解释了公司并购的动因。归根结底，公司并购是为了提高公司的价值，增加公司的盈利能力，创造价值的能力。又由于公司并购之前的目的难以量化的衡量以作研究，因此，国内外文献的研究就只从公司并购能否创造价值出发，通过公司并购前后可以量化的市场绩效和财务绩效检验公司并购之于公司之于社会是否是有益的。遗憾的是众多的研究都发现公司并购过程中，主并公司存在价值的湮灭现象。Langetieg（1978）发现，公司并购后主并公司的显著的负异常收益，但是经过同业配对控制企业进行调整后，合并后的异常收益并不显著[1]。Magenheim and Mueller（1988）发现合并之后股价下降。[2]Agrawal，Jaffe，and Mandelker（AJM，1992）研究了一个包含937个合并于227个要约收购的大样本。他们对规模影响和贝塔加权市场收益进行了调整，发现收购方股东在并购后5年中损失了10%的财富[3]。于是，很多学者就从结果入手，发展了很多解释公司并购失败的理论。 Roll（1986）首先提出了并购的“自大”假说，认为主并公司管理者对目标公司作出高于目前市场的估价，由于管理者的非理性动机使得主并公司支付了过高的溢价，而这正是导致主并公司股价下跌的主要原因。Hayward和Hambrick（1997）的实证结果表明，CEO的过度自信的确导致主并公司支付了过高的溢价。Shefrin（2007）指出“过度自信和过度乐观的管理者热衷于发起公司并购事件，即使市场不看好这些并购。”[4]从经理人并购决策的心理方面，我国学者张维，王雪莹等（2010），发现行业并购先例较少公司的并购绩效要显著优于行业并购先例较多的公司。[5] 国内对于公司并购实证研究多集中于我国特有的制度环境下的公司并购现象，如冯根福，孙辰健（2001），的研究就是针对上市公司壳资源利用的绩效状况的，结果表明从总体上看短期内上市公司“壳”资源可以使“壳”公司经营绩效提高，但在长期内，“壳”资源的利用绩效是令人失望的。[6]檀向球（1999）年的研究表明我国上市公司各种资产重组中，报表性的资产重组都占有很大比例。[7]李增泉，余谦，王晓坤（2005）研究发现，当公司具有配股或避亏动机时进行的购并活动能够在短期内显著提升公司的会计业绩，而无保资格之忧时进行的并购活动目的在于掏空资产，会损害公司价值，但掏空行为对公司的会计业绩没有显著影响。[8]陈信元，叶鹏飞等（2003）考察了上市公司资产重组与政府管制之间的关系，研究发现，是监管部门配股增发等刚性的监管使得上市公司采取相应的对策——“机会主义资产重组”来规避管制。[9] 二、本文的研究思路 本文主要从并购主体的实际控制人出发，把并购的主体分为国有上市公司和，民营上市公司两部分。由于历史原因，我国改革开放过程中遗留下来了众多的国有企业。在这之中，上市公司的国有企业亦不在少数。之所以称之为国有，是因为其投资人或者说实际控制人是政府。基于此，国有企业在社会责任和义务以及公共政策方面的要求和标准要比私有企业高的多。对国有企业来说企业社会责任是一种特定的、强制的、法定的企业目标和责任。[10]黄速建、余菁认为，国有企业的社会责任中既有非经济目标的内容，也有经济目标的内容；从总体上看，国有企业的社会责任更多的是要着眼于非经济目标的实现，经济目标的实现是为非经济目标的实现服务的。[11]朱涛以2000～2004年的面板数据为基础，使用固定效应模型研究了255起民营上市公司并购的效果，结果表明：民营上市公司并购的经济效益较好，表现在并购后1～3年内公司财务绩效持续提高，公司规模、主营业务收入的持续增长和成本控制能力的增强，但社会效益较差，除就业方面，民