对美国《公平披露规则》的再审视——对Secure Computing Corp.案的具体分析与思考.pdfVIP

《证券法苑)(2011 ) 第五卷，第482 -497 页 对美国《公平披露规则》的再审视 一一对 Secure 臼mputing 臼叩·案的 具体分析与思考 王亚楠. 摘要:以禁止选择性披露为主要内容的《公平 披露规则》自 20∞年 10 月生效以来已实施十余 年。该规则在保证保护投资者利益，维护上市公司 的正当权益，防止内幕交易，实现市场的高效和有 序运转的过程中发挥了重大作用。本文回顾了《公 平披露规则》的立法背景，结合美国Secure Computing co甲一案分析 SEC 执法行动及对规则 的具体适用，对m规则的立法价值及其局限作出 总体评述，并对规则的实施进行反思和展望。 关键词:公平披露规则 选择性披露 重大性 公平披露是资本市场发展的基石。为了维护 证券市场公平、公开、公正原则，美国证券交易委员 会(SEC) 于 2(则年8 月以绝大多数票数通过了 《公平披露规则) (Regulation Fair Disclosure ，以下 简称m规则) ，明令禁止上市公司进行选择性披 露。从信息在公司和市场之间自由传递的角度，此 ·华东政法大学国际金融法律学院2010 级硕士研究生。 4但 对美国《公平披震规则》的再审视 规则的颁布过程存有诸多分歧和争议。但是由于众多个人投资者急切 使自身获得与机构投资者更多公平竞争的机会，从而使这项规则的建 议征求成为美国历史上收到有关民众反馈意见最多的法案，①并最终 得到顺利通过和有效实施。 转眼间 m规则已经走过了十余年历程。这其中我们见证了这部 法律的发展、成熟和完善。② m规则在这个过程中发挥着正如当年立 法时所预想的法律效果，虽然并没有绝对的完美，在规则的适用过程中 也会发现它些许的瑕疵，但是总体来说，它有效地防止了选择性信息披 露行为的泛滥，在保护投资者利益的同时也维护了上市公司的正当权 益，为市场高妓且有序运行提供了制度保障。 一、《公平披露规则》的立法背景与基本规则 正如美国法官Louis D. Brandeis 的名言所揭示的，阳光是最好的 防腐剂，灯光是最好的警察。信息公开有助于股票发行人注意自身 的行为，有利于资本的流通及市场的公开透明，它还可以帮助投资者评 估证券质量，防止公司的欺诈，使投资者与公司尽可能站在同一起跑线 上。通过信息公开化，来实现市场参与者的地位和机会平等，进而实现 公平、公正的价值目标。因此，在美国及其他主要国家与地区的证券市 场上，信息披露已成为证券市场监督的基本方式。 (-)(公平披露规则》的立法背景 作为信息披露的一种方式，选择性披露是指证券发行人有选择性 地将一些重大且非公开的信息(例如盈利结果、预警或对预测的盈利 结果的确定)在向一般公众完全披露之前向一些特定的个人或机构 (通常是指证券分析师或机构投资者)进行披露的做法。据此，证券分 析师和机构投资者可预先作出市场预测和投资建议，以此来避免其证 (Regulation FD , 17 C. F. R. 243.1∞ω243.1ω. ② Boris Fel，幽幽， Regulati∞ FD at Age 10: Whence and Whith肘， waU Street Lawyer, Vol. 14 , No. 9 , pp.25 -29. 483 证券法苑(第五卷) 券价格过度波动及其不利影响。 然而，选择性披露行为在实务发展中越来越背离最初的设想。尤 其在20 世纪90 年代，公司高管越来越多地在与分析师和机构投资者 电话会议中传递诸如季度盈利、收购和其他重要事件可能会影响公司 股票价格的信息。③由于此类电话会议的参与者通常只包括分析师和 大股东，中小投资者无法在有效的时间内针对信息采取行动。因此，选 择性披露逐渐违背证券市场的平等竞争理念与监管原则，损害绝大多 数不知情投资者(尤其是中小投资者)的利益，违背了证券市场公