基于代表性偏差的行为投资组合模型及实证.pdfVIP

第 1 期 徐绪松，等:基于代表性偏差的行为投资组合模型及实证 35 进行权衡并做出最优选择.如今，效用最大化原则已经成为经济学中广泛应用的决策准则.很快一段时间内， 学者们大都使用固定不变的相对风险规避系数即 CRRA 型效用函数来研究资本市场.然而，这些模型均不 能有效解释现实资本市场中出现的诸如股票溢价之谜和无风险利率之谜等异象其原因就在于人类的情 感、认知等许多复杂心理因素会亘接影响到投资者的决策活动.为了解释这些异象学者们从期望效用最 大化的角度.通过引入各种行为因素来修改效用函数，力求新的效用函数能更好地描述投资者的行为.例如 Kurz]5] 首次将财富偏好引人效用函数; Barberis、 Huang 和 Santos]6] 研究了基于前景理论的资本资产定价 模型7 将投资者的效用函数定义在消费和财富的变化之上，从而投资者不但规避消费风险，还规避财富的损 失，这个模型可以解释股票溢价之谜，徐绪松、陈彦城 ]7] 研究了基于相对财富和习惯形成的资本资产定价模 型;徐绪松、马莉莉、陈彦斌 ]3] 研究了考虑损失规避的期望效用投资组合模型，并做了实证分析. 代表性偏差也是一种常见的行为特征. Tversk 和 Kahneman[8] 开展了对代表性偏差的研究，揭示了人 们利用代表性启发式形成信念和推理时存在严重偏差. DeBondt 和 Thaler[9) 则将代表性偏差这一心理 特征引入了对投资者的研究，研究结果表明·投资者在进行概率修正时常倾向于过度反应，即对近期的信息 赋予较大的权重，而对号在体的基率数据赋予较低的权重但目前很少有将代表性偏差引入行为投资组合模型 的研究，尤其是在效用最大化分析框架下的这类研究. 故本文在效用最大化的理论框架下，研究投资者的代表性偏差对投资组合的影响.首先模拟代表性偏 差型投资者的投资组合决策思维，提出横向代表性收益率和纵向代表性收益率的概念和计算方法;然后修改 Tversky 和 Kahneman 提出的价值函数，得到纵向代表性偏差型投资者的价值函数，进而构建基于纵向代表 性偏差的效用函数;接下来，建立了基于纵向代表性偏差的两期最优投资组合模型，并提出求解方案;最后边 取股票进行实证分析，得到此投资组合的有效前沿需要说明的是，本文建立的投资组合模型及实证分析都 以纵向代表性偏差心理特征为例T 横向代表性偏差的完全与之一致. 2 基于代表性偏差的效用函数 所谓代表性偏差，是指由于人们只抓住问题的某个特征来直接推断结果，而不考虑这种持证出现的真实 概率以及与特征有关的其他原因所造成的判断偏差.代表性偏差一般有两种表现 ]10]; 一是将某一事物当前 的局部特征作历史的比较，在其历史发展轨迹的角度上，判断和预测事物的未来走势，此谓纵向代表性偏 差;二是将某一事物和其它与该事物具有相同局部特征的事物归类，然后将其它事物的发展经验作为判断 这一事物未来走势的依据啕此谓 2.1 代表性收益率 本文提出纵向代表性收益率和横向代表性收益率的概念及其计算方法. 2.1. 1 横向代表性收益率 本文将横向代表性偏差型投资者预测的未来收益率定义为横向代表性收益率.我们认为具有横向代表性 偏差心理特征的投资者具有特殊的决策思维，大体分为以下几步(以投资股票为例): 第 1 步初步拟选投资组合; 第 2 步对股票未来收益率进行横向代表性偏差型判断. ①建立投资者主要考虑的股票局部特征表，共 28 个特征指标，如表1.表中所示各指标可能存在相关性， 但实际决策中，投资者并不关心这些相关性，所以本文不对指标进行降维处理.②针对拟选投资组合内每一 支股票(原股票)，选出与其有若干相似局部特征的一支或数支股票(对照股票)，将他们归为一类.③相似度 判断，即根据投资者的判断确定每支对照股票的每个指标与原股票的每个指标的相似度 h;j ， 如表 1 最右列. 其中， i 为对照股票序号， j 为局部特征指标序号.@对每支原股票计算横向代表性