股权分置改革对价方案解析.PDFVIP

财经科学)2006／1总214期 股权分置改革对价方案解析※ 丁志国 苏 治 杜晓宇 [内害摘要】本文从经济学基本原理出发，重申股权分王改革的最终 目的是从根本上解 决我国股市存在的资源配王效率低下和主体缺失的制度性缺陷问题，认为合理对价支 付比例的确定应该遵循政策中性原理，并根据套利理论推导出市场均衡条件 下的对价 公式，对46家试点公司和进入全面股改后推 出的前两批 72家公司的对价方案进行剖 析，认为部分公司对价支付比例存在不合理的原因是方案确定的原刖存在片面性。 [关t词】股权分王改革；经济学解析 ；对价支付；股本结构 作者筒介：丁志目．男，吉林大学数量经济研究中心，长春 130012 苏 治．男，吉林大学数量经济研究中心，长春 130012 杜晓宇．女，吉林大学数量经济研究中心，长春 130012 2005年4月29日中国证监会下发了 《关于上市公司股权分置改革试点有关 问题的通知》，随后推出了两批上市公司进行股权分置改革试点，截止到 10月23 日已有 183家上市公司完成或进入了股改程序，深圳中小企业板已经实现了全流 通，一切均表明中国资本市场正迎来一次深刻的制度变革。… 截止到2O05年4月底，我国上市公司总市值33871．08亿元，其中流通市值 10658．39亿元，非流通市值 23212．69亿元，非流通市值 占上市公司总市值的 68．53％，国有股份在非流通股份中占绝对比例。儿j由此可见，股权分置改革是 一 项艰巨的任务，关乎数万亿优质国有资产，关系到中国资本市场财富再分配问 题和中国市场化改革的进程，不管是学者还是市场的参与主体都加入到这一问题 的讨论中来。然而，股改以来由于总体思路不清楚，市场价值估计混乱，投资者 用脚投票。究其原因是股权分置改革问题讨论中忽视了在政策制定过程中起决定 作用的经济学基本原理，从而导致上市公司在对价支付比例的确定上无所适从， ※ 本文得到 2oo5年 国家 自然科学基金项 目 (70673o4o)、2oo5年 国家社会科学基金项 目 (05BJY1∞)、20吃年教育部重大项 目 (02JA D790007)、教育部经济分析与预测哲学社会科学创新基地 资助。 责任编辑：邵华明 收稿 日期：2oo5．11．14 财经科学2006／1f~．14期 投资者对市场未来趋势失去了合理预期。因此，进一步明确股权分置改革对价确 定的原则，并对已有股改方案的合理性进行讨论十分必要。 一 、 股权分置改革的经济学内涵 股权分置作为历史遗留的一个制度性缺陷和我国资本市场上特有的股权结构 问题，在诸多方面制约着我国资本市场的规范发展和国有资产管理体制的根本性 变革。随着市场规模的不断扩大，这一问题对市场进一步发展的不利影响也越来 越突出。[]股权分置 问题导致我国上市公司股权结构不合理，国有股权过度集中， 严重影响到我国证券市场上资源配置效率和上市公司高效治理结构的建立。市场 配置资本要素的基本条件是资本流动与转移充分 自由，股权分置改革是产权结构 重置，必然引发证券市场上资源的重新配置。上市公司国有股权流通的实质是降 低国家在部分行业掌握资本的数量，将一部分国有资本撤出其本不应进入的产业 领域。同时，股权 由集中走向分散也符合产权制度 由统一走向分离的变化趋势， 是市场化改革的深化过程。_5]解决股权分置问题既为市场的其他改革创造条件， 也将使资本市场健康发展的基础更为扎实。正如尚福林所讲的 “解决股权分置问 题不是万能的，但不解决股权分置问题则是万万不能的”。 资源配置从本质上说就是一种主体经济利益的分配或重置。资源的合理配置 是社会 自然规律的客观要求，也是社会经济发展的根本前提。资源配置体现着一 种社会产权关系，因此，社会产权关系势必要影响、制约资源的配置格局。_6J随 着生产力的发展与社会化程度的提高，产权制度变化的趋势是由统一走向分离。 一 般说来，在中央高度集权的产权制度下，要素资源配置 由中央统一调配，社会 成员及其团体只是计划的执行者，不会从产权成本和收益角度考虑资源的投向和 使用，这就决定了资源配置效率的低下。社会资源是 “通过资本在不同部门之间 根据利润率的升降进行的分配”_7J，具体地说，是通过市场价格波动影响利润率