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中国基金业业绩持续性问题探究:基于羊群行为研究摘要：以2005～2010年上半年开放式股票型基金为样本，从羊群行为角度考量开放式股票型基金业绩持续性。结果表明，基金卖出股票羊群行为强于买入股票羊群行为，且没有证据表明我国基金有联手坐庄行为。相对于输者组合，赢者组合在卖出价格下跌股票时行为更加趋同，且受市场行情影响较小，这与其业绩压力和研究能力有关。 关键词： 开放式股票型基金；业绩持续性；羊群行为 中图分类号：F830.91文献标识码：A文章编号：1003-7217（2013）02-0040-05 一、引言 业绩持续性是指相邻时段业绩存在正相关，即上一期业绩好的基金在下一期也表现好，上一期业绩差的基金在下一期也表现差。当业绩存在持续性时，应当买入业绩较好基金、卖出业绩较差基金；当业绩反转时，应当买入业绩较差基金、卖出业绩较好基金。所以，研究基金业绩持续性具有重要意义。 之前对基金业绩持续性的研究，主要是从信息反应程度、市场因素、投资者行为决策等角度着手，而较少涉及羊群效应对基金业绩持续性的影响。羊群行为是指在信息不完全、未来不确定的条件下，投资者易受其它投资者的情绪和投资行为的影响，而造成投资行为趋同。羊群行为可导致资产价格在短期内大幅波动，甚至影响金融市场稳定。 本文采用LSV法、CH法和CSAD法研究羊群行为对基金业绩持续的影响。首先，采用Jegadeesh和Titman（1993）构造赢者组合和输者组合方法，证实基金业绩存在持续性；其次，从交易信息角度，对按基金业绩、基金规模以及股价涨跌等维度分组的子样本，采用LSV法研究羊群行为和基金业绩持续性的关系；最后，从股价分散度角度，采用CH法和CSAD法进一步研究羊群行为和基金业绩持续性的关系。 本文的创新点和贡献：一是从交易信息和股价分散度的角度，采用LSV法、CH法和CSAD法，研究羊群行为和基金业绩持续性的关系，拓展了基金业绩持续性研究的广度和深度；二是考虑业绩差异、持股涨跌差异和不同市场环境对羊群行为和业绩持续性的影响；三是发现我国基金在买入股票时不存在联手坐庄行为，但存在较强的卖出羊群行为。 ·投资与证券· （二）数据说明 采用2005～2010年上半年开放式股票型基金和A股数据。其中，开放式股票型基金的股票投资明细、资产总额（元）、累计净值收益率（%）以及A股收盘价（元）等，均来源于国泰安（CSMAR）数据库，使用SAS 9.1处理数据和回归模型。采用累计净值收益率（考虑了分红、分拆对收益率的影响）计算基金业绩持续性和基金排名。由于开放式股票型基金在3月和9月公布前十大重仓持股量，仅在6月和12月公布完整持股量，所以LSV法采用的是基金投资国内股市的半年明细数据。同时，CH法和CSAD法使用的是日数据。此外，2005～2010年上半年买入行为占总交易行为的69.92%，买入行为多于卖出行为。 三、羊群效应和基金业绩持续性的实证研究 （一）开放式股票型基金业绩持续性 采用Jegadeesh和Titman（1993）构造赢者组合和输者组合方法，检验6个月形成期、6个月持有期策略（6月/6月策略）下基金业绩持续性。将t时刻的前6个月（包括t时刻）收益率按升序排列并十等分，各组合依次命名为P1组合至P10组合。定义P1组合为输者组合，P10组合为赢者组合。再计算t时刻各组合在6个月持有期的等权重组合收益率。最后计算出赢者组合（P10）和输者组合（P1）的收益差2.98%，P值是0.065，在统计上显著。同理，得到6月/3月和6月/6月策略下A股市场的赢者组合和输者组合收益差分别是-2.96%和-3.5%。也就是说，我国开放式股票型基金在6月/6月策略下存在业绩持续性，而A股市场存在业绩反转。 （二）基于LSV法的羊群行为和基金业绩持续性的关系 1.按上期业绩和当期规模分组。 按照上期业绩十等分和当期规模三等分分组后的HM、BHM和SHM值，见表1。具体来说，是将基金按业绩和规模维度升序排列后再等分，其中P1组合和S1组合分别为输者组合和规模最小组合。 从整体看，开放式股票型基金存在显著的羊群行为，HM值为12.1%，在统计上显著。SHM值26.82%大于BHM值8.98%，卖出行为比买入行为具有更强的羊群行为，没有证据表明基金联手坐庄。当考虑基金规模差异时，羊群行为基本上随基金规模增加而增强，特别是卖出羊群行为。 而赢者组合和输者组合的HM值分别是9.42%和9.18%，表明均存在羊群行为。而且输者组合在买入行为上表现出更强的羊群行为（高1.73%），赢者组合在卖出行为上表现出更强的羊群行为（高14.39%）。这源于基金业绩排名和择股能力。特别是，基金业绩排名对基金