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我国民营上市公司董事会特征及现金持有水平关系实证探究【摘要】董事会作为公司治理的核心，是影响企业现金持有水平的重要因素之一。文章以2008-2011年间民营上市公司为研究对象，对董事会特征与现金持有水平之间的关系进行了实证研究。结果发现：董事会规模、独立董事比例与现金持有水平存在不显著显著的负相关关系；董事会会议频次与现金持有水平存在显著负相关关系；两职合一、董事长持股比例、董事薪酬与现金持有水平存在不显著正相关关系。 【关键词】董事会特征；现金持有水平；民营上市公司 现金是企业重要的流动资产之一，是企业得以生存的“血液”。企业应该持有多少现金，持有现金水平与什么因素有关，一直是学者们所关注的焦点。作为公司治理机制的董事会特征对现金持有水平有没有影响，有什么样的影响，是我们所必须认真思考的问题。本文引入我国民营上市公司的经验数据，探讨董事会特征对现金持有水平的影响，以期为我国现阶段现金持有水平的研究提供一些经验证据。 一、文献综述 （一）国外研究现状 关于董事会特征与现金持有水平的研究引起国外学者的广泛关注。例如，Yermack（1996）的研究表明，规模小的董事会比规模大的董事会效率高，这表明董事会规模越大，对经理层的监控就越差，企业的现金持有量就越多。Ozkan（2002）以1984～1999年的英国公司的数据作为样本进行研究，发现董事的持股权与现金持有量之间存在着显著的非单调关系，而且这种关系并没有因为控制了董事会构成和最终控制人而发生改变。Kusnadi（2003）以新加坡公司为样本进行研究，发现董事会规模与现金持有量正相关。Fama和Jensen认为，独立董事把董事会作为提升自己在经理人市场上声誉的工具，与内部董事相比，他们是公司管理者更为有效的监督者，因此，他们认为外部董事比例与现金持有量负相关。 （二）国内研究现状 相比国外丰富的研究成果而言，国内学者对这一研究的起步较晚，到目前为止，我国关于董事会特征对现金持有水平影响的研究较少，多是从公司治理的角度进行研究。于东智、胡国柳、王化成（2006）研究发现高管持股比例、董事会规模与现金持有量显著负相关，独立董事与现金持有量不具统计意义上的线性关系。杨全兴、孙杰（2006）分析得出经营者持股比例、董事会规模、外部董事比例和领导权结构并未对公司现金持有量造成显著影响。吴荷青（2008）对1999年至2005年公司治理结构变量与现金持有量之间的关系进行了分析，通过分析得出董事会规模、独立董事比例与现金持有量负相关，管理者持股与现金持有量正相关。张凤（2006）认为董事会规模越大，参与决策的人过多使得决策制定缓慢，监管可能越无效，公司持有的现金越多。 二、理论分析与研究假设 （一）董事会规模 在公司治理结构中董事会是连接股东层和管理层的核心环节，职能在于降低企业所有权与经营权分离所产生代理成本，并对管理层进行监督，More（2002）认为，较大规模的董事会因能满足管理幅度的需要而更有利于公司治理。另一方面董事会规模越大，董事会内部所集聚的专业知识、财务知识就越丰富，且能够互相传递，达到互补的效果。基于上述分析，提出假设： H1：民营上市公司董事会规模与现金持有水平负相关。 （二）独立董事比例 董事会能否发挥对经理层的监督职能，降低内部人控制风险，保障现金持有量的合理化，关键在于其是否具有独立性，董事会的独立性主要体现在独立董事的比例。独立董事比例越高，越有助于提高董事会的客观性和独立性，同时可以更好地限制经理层的机会主义行为，降低经理层由于个人消费、过度投资等原因而持有的现金。Fama和Jensen的研究也发现独立董事比例越高，现金持有量越低。基于上述分析，提出假设： H2：民营上市公司独立董事比例与现金持有水平负相关。 （三）两职状态 两职状态指董事长和总经理的两职合一或分离的状况。根据委托代理理论，董事长与总经理之间实际上是一种监督与被监督的关系，如果两职合一，就意味着权利的集中和自我的监督，会导致董事会被内部人控制，所以只有将董事长和总经理的职务分离，才能保证董事长的独立性，强化董事会的监控职能。基于上述分析，提出假设： H3：民营上市公司两职合一与现金持有水平正相关。 （四）董事会会议频度 董事会会议是董事会形成决策和行为并对经理层进行有效监管的有效途径。笔者认为董事会的会议次数越多，表明其活动越积极，会有更多的时间来关注包括现金持有水平在内的各种问题，很少开会的董事会可能就不会关注这种问题，更有可能只起到橡皮图章一般的角色。基于上述分析，提出假设： H4：董事会会议频次与现金持有水平负相关。 （五）董事长持股比例 根据委托代理理论，股