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申通快递借壳上市交易结构及其绩效分析 　　摘要：借壳上市虽为申请IPO有难度的公司的次优化决策，但通过事件研究法及财务研究法分析此次A股中闹得沸沸扬扬的申通快递借壳艾迪西成为“民营快递第一股”发现，借壳上市的股东财富效应并不输于IPO。 　　关键词：借壳上市；事件研究法；财务研究法 　　中图分类号：F25 　　文献标识码：A 　　doi：10.19311/j.cnki2017.15.021 　　1案例基本情况 　　2015年12月2日，停牌数月的艾迪西（SZ002468）发布公告称，将截至评估基准日2015年12月31日所拥有的全部资产负债作价72，603.61万元，出售给注册于香港的有限责任公司――Ultra Linkage Limited。同时拟作价169亿置入100%申通快递股权。这意味着申通快递即将借壳艾迪西上市，成为“民营快递第一股”。 　　图1 　　1.1“杉杉系”卖壳技 　　2014年11月27日，杉杉股份董事局主席郑永刚以14.42元/股的价格受让艾迪西原控股股东26.98%的股份，成为艾迪西实际控制人。郑永刚在成为艾迪西实际控制人后，并未把精力放在其主业经营的改善上。艾迪西主要经营水暖器材的研发、生产和销售，近年来盈利能力并不理想。且艾迪西在2015年先后于7月、8月两次宣告停牌重组，不过计划也先后流产。直至12月发布公告拟将壳出售给申通快递。 　　1.2借壳方――申通快递基本情况及借壳动机 　　申通快递成立于2007年，主营业务为快递服务。目前其已经在全国范围内形成了完善的快递服务网络，包括独立网点及分公司1500余家，服务网点及门店1万余家，品牌总体从业人员超过20万人。2015年度，申通快递完成业务量25.68亿件。 　　由于电子商务的飞速发展，加速快递行业的市场竞争，消费者对于快递服务的品质和速度的要求也日益提高。申通快递因此急需资金用于拓展全国快递网络、扩大业务规模、提升经营业绩。 　　目前IPO暂停，何时再度开闸尚无具体日程。即使IPO正常进行，排队过会的时间成本太高，此过程中也变数重重。注册制目前看来也遥遥无期。受现实诸多条件的制约，申通快递通过IPO直接上市难度及代价太高，通过借壳的方式实现间接上市无疑是明智的举动。 　　2购买“净壳”动机 　　通常借壳上市交易中对于壳公司的处理，是将原壳公司的业务资产出售给原大股东或第三方，或与借壳方进行资产置换，使其成为“净壳”。 　　2.1原艾迪西与申通快递业务范围不一致 　　原艾迪西业务范围主要包括生产销售水暖器材、阀门等相关产品的研发、制造、销售和服务。与申通快递目前主业经营快递业务相去甚远，且申通快递目前也无多元化发展的战略目标，故“实壳”交易不符合双方各自的需求。 　　2.2防止商誉减值降低公司业绩 　　本次交易结束后，艾迪西向申通快递股东发行股份购买其持有的申通快递100%的股份，同时申通快递原股东将取得上市公司的实际控制权。本次并购重组法律意义上的收购方（艾迪西）成为会计上的被收购方，而法律意义上的被收购方（申通快递）即是会计上的收购方。又因艾迪西拟将全部资产和负债出售，此次交易系不构成业务的反向收购，应按照权益性交易原则，不确认商誉和当期损益。 　　此次并购中，申通快递控股股东对并购重组后的业绩作出承诺――2016、2017、2018年度扣除非经常性损益后归属于母公司所有者净利润分别不低于为1.7亿元、14亿元、16亿元。若选择“实壳”交易模式，则需要按照反向购买发合并报表。在购买法下，合并报表购买方（申通快递）的资产、负债以其合并前的账面价值进行确认和计量，被购买方（艾迪西）的可辨认资产、负债以其合并日确定的公允价值进行合并，因其合并成本小于可辨认净资产公允价值的差额，需要确认巨额的商誉。申通快递估值溢价过高，若借“实壳”会产生巨额商誉，在以后年间减值摊销时，会大额拉低当年净利润，不利于股东的利润承诺。 　　2.3防止原上市公司对外担保掏空本公司 　　原艾迪西的经营业绩较差，另外截至2015年12月31日，艾迪西为下属全资子公司提供的担保额度为2136，385.90万元；在此担保额度下实际发生的借款总额为17，384.65万元。为了防止当年“鸿仪系”掏空亚华控股的“陷阱”再次发生，申通快递选择了“净壳”交易。 　　3重组绩效 　　3.1借壳上市信息公告效应 　　目前学术界通常是通过观察资本市场对于信息公告的反映，来研究公司并购重组的绩效，即研究在当前市场某一事件发生当下，股价是否产生波动，出现“异常收益率”。 　　3.1.1事件日与事件窗口 　　艾迪西于2015年8月25日停牌，2015年12月14日发布重组公告并复牌交易。由于停牌时间超过1个月，本文以停牌和复牌