第五章：价值评估培训.ppt

举例：资本货物公司XY的收购 3亿 销售 500万 利润 价值？ 700万 现金流 6000万 账面价值 U1 U2 U3 ? XY价值 假设 问题 市盈率 7.7 10.0 4.0 7.2 5 36 隐藏的利润 现金倍数 4.8 4.7 4.7 4.7 7 33 潜在因素 销售倍数 0.4 0.29 0.43 0.37 300 111 销售回报 账面价值倍数 1.36 2.4 1.75 1.83 60 111 隐藏的储备 ? 73 市值 80 XY 标准 比较估价法 (二) 逻辑 问题 净资产值与价值的关联很小 价值 = 资产市值减负债 ? 资产负债表上所有价值数据的 调整 公司的目的在于获取持续的回报 不是变卖资产 未来回报的价值通常大于净资产价值 无形价值 (形象、销售联络 …) 一家正在清算的公司，很少会体现出它的市值 在变卖了资产并偿清债务后 投资者还剩下什么？ 与价值的关联很小 现金流折现的内在逻辑 以未来作为估价基础 (相当于计划) 买方为在未来实现的收益支付今天的价格 不同的计划得出不同的价值 没有正确的价值 以现金流作为基础，而非利润 很少由于折旧政策等原因而被歪曲 反映了投资者的可用资金 考量未来的所有投资 剩余的净收入折现到估价当日 应用有根据的收益率 现金流折现方法评估未来现金流 ...... 并显示公司的价值 分析期 规划期 残存期 自由现金流(1) 代表性自由现金流 规划期价值 残存期价值 (总计) 公司价值 三大困难 1 2 3 ?T (年) 4 5 1 6-? 永续年金 3 折现 2 + = (1) 自由现金流 = 调整后结果 + 折旧 + 储备 ± 对库存的投资 ± 对固定资产的投资) 现金流折现结合了未来发展，因此对错误的预测较为敏感 确定明确的规划期 规划期 5年 ? 在规划期创造的价值 30% 往往很难设定更长的规划期 ? 虚假的准确性 现金流计划应以清楚的战略分析为基础  确定将资本成本作为资本化率 加权平均资本成本 (WACC) 结合考量风险/回报问题，通过资本资产定价模式(CAPM)来确定股权成本 从市场中推导 确定持续经营价值 (清算价值) 永续年金法 ? 对代表性现金流和资本成本的预测有困难 乘数法 ? 往往与价值的关联很小 自由现金流集中模型 (近似平均现金流投资回报和平均增长) 1 2 3 现金流能够通过各种方法加以确定首要条件：通过一致的方式确定资本成本 ? 利息作为开支 ? 只有投入的股权才可以减除作为投资仅通过股东成本折现 ? 结果：股权价值 股权现金流 ? 利息开支是现金流的一部分 ? 所有投入的资金作为投资  对加权股权成本和外来资本的折现 ? 结果：总资本价值 总资本现金流 日益推崇的方法 对于实体的自由现金流 税后利润 - 债务税收抵扣 Tax shield of debt + 利息开支 + 折旧 + 其他非现金成本 = 运营现金流 Operating case flow - D 净运营资本 Net working capital - 投资 = 自由现金流 资本成本 股权价值 标准价值评估方法 股权成本 (CAPM) 股权份额 x 债务份额 x 债务成本 x (1-税率) WACC = 加权平均资本成本 债务价值(1) 公司总价值 股权价值 = (1) 仅指计息负债 现金流定义和折现率必须一致 税前还是税后现金流？ 利润还是现金流？ 股权现金流还是总资本现金流？ 风险在于结果，现金流还是利率(1)？ 典型还是非典型的融资结构？ 通货膨胀之前还是之后？ 外币还是本币？ … (1) 对现金流预测更为理想 资本成本代表了投资者对于特定投资的机会成本 资本是资本市场的希缺资源 在安排投资并加以管理的时候，投资者系统地考量回报的风险暴露 需求方，即有待在市场上扩充的资本，对供应方所具备的希有资源进行争夺 结果，市场推动了基于风险的最低回报预期，而这必定是那些需要获得市场运作资本的投资者造成的结果 资本成本法意味着将投资者的目标回报需求转化成最低回报需求以服务于各种创业方案 对于那些正在获取股权与负债资本的投资者，资本成本并不代表 实际支付的费用，而是反映了投资者对机会成本的考量 资本成本方法将投资者的外部预期转化成所需的内部最低回报 外部 股权投资者 机会成本 备选投资机会 风险考量 借款人 偿还风险 利率风险 内部 投资成本 投资者对于内部具有利息负担的经营因素的准确定义 收益假设 加权平均资本成本 资本成本由债务成本、股权成本和杠杆比率所决定 加权平均资本成本 股权份额 x 股权成本 + 债务份额 x 债务成本 X % 股权 Y % 债务 股权成本 债务成本 加权平均资本