股利政策研究新观点：基于理性与非理性财务结合的新视角 .docVIP

　　股利政策研究新观点：基于理性与非理性财务结合的新视角 摘要：股利政策是企业利润分配的重要内容。国内外传统研究成果已相当成熟,但随着资本市场的不断发展，其传统研究思路表现出一定的滞后性，因此，重新审视行为财务学理论对于股利政策研究具有重要意义。本文在总结分析前人股利研究成果的基础上，提出了“非理性”与“理性”相结合的新观点。 关键词：理性财务 行为财务 股利分配 一、引言 股利政策作为公司利润分配核心问题之一，在理财学研究领域备受关注。自20世纪60年代，Miller和Modigliani合著发表“股利政策、增长和股价”的论文，即著名的MM理论，引发了学界对股利问题的全面探讨，并且突破了传统的财务学界限。经过将近半个世纪的探究，目前关于股利政策问题已经取得相当丰硕的理论研究成果。股利政策研究现已突破传统财务学框架，并逐渐形成与资本市场及金融行为紧密结合的主流研究思路。本文试图在分析总结前人研究成果的基础上，结合资本市场的发展趋势对股利政策研究提出一些新的思考和研究思路。 二、理性财务视角下的股利政策研究 股利政策作为现代公司理财活动的核心内容之一，是筹资决策、投资决策的逻辑延续，也是公司利润在再投资与回报投资者之间的一种权衡。早在1961年，西方就在MM理论的基础上发展出“在手之鸟”理论、税差理论、追随者效应理论、信号传递理论和代理成本理论。这些理论都是建立在理性、风险回避、效用函数最大化以及根据情况不断更新自己的知识等假设之上的，是针对西方成熟资本市场研究得出的理论。 （一）在手之鸟理论 在手之鸟理论认为股利政策与企业的价值息息相关，支付股利越多，股价越高，公司价值越大。该理论虽然被实际工广泛地接受，但它依旧存在着明显的缺陷和不足。它似乎很难解释投资者在收到现金股利后又购买公司新发行的普通股现象，实际上混淆了投资决策和股利决策对股票价格的影响。正如Hess（1981）所指出：“在未来资本利得贴现率大于未来股利所得的贴现率情况下，Gordon的论点实际上建立在高风险投资政策与低市场价值之间的因果关系之上，而非建立在股利本身的某些内在价值之上。”所以Bhattachrya（1979）将其称之为“手中鸟谬误”。如果公司发放较少的股利而将钱留下来用于投资，这些投资的未来收益具有很大的不确定性，正因为投资决策的是风险而不是低股利，市场对低股利的公司采用较高的贴现率。因此，用留存收益再投资所形成的资本利得的风险取决于公司的投资决策而非股利决策。股利支付并未改变整个公司投资的风险程度。在投资决策既定的前提下，公司股利政策变化不影响投资者在此期间的总报酬或者说与总报酬相关的不确定性。 （二）信号说理论 信号假说或者称作股利信息内涵假说，从放松MM的投资者和经营者拥有相同的信息出发，认为经营者与企业外部投资者之间存在着信息不对称，经营者占有更多的有关企业前景方面的内部信息。股利是经营者向外界传递其掌握的内部信息的一种手段；股利能够传递公司未来盈利能力的信息，从而股利对股票价格有一定的影响。 虽然信号说理论是关于MM理论的发展和扩充。在当时具有一定的先导性，但随着股利理论研究的不断深入，其存在的不足和缺陷也表现得日益明显。一方面，有的学者注重信号模型的研究，建立了一系列的有关股利与信息信号的模型：如Bhattachrya模型、Johb一iller-Rock模型等；另一方面，有的学者主要从事实证研究，以探究股利公告是否确实向市场传递了一定的信息。股利信号理论研究虽取得了突破性进展，但也并非完美，实证结果也不一致。总的来说，其存在以下几个缺陷：1.市场对股利增加做正面反应，对股利减少做负面反应，这种现象不仅信号理论可以解释，其他理论如代理成本理论也可以解释。2.信号理论很难对不同行业、不同国家股利的差别进行有效的解释和预测。例如：为什么美国、英国、加拿大的公司发放的股利比日本、德国高，却并没有表现出更强的盈利性呢？3.信号理论无法解释为什么公司不采用其他效果相当而成本更低的手段传递信息。4.在市场变得越来越有效、信息手段大大提高的同时，支付股利为什么作为恒定的信号手段？5.在高速成长的行业、企业，股利支付率一般都很低，如微软，而这些企业业绩和成长性是有目共睹的。按照信号理论恰恰会做出相反的解释和预测。 三、行为财务学视角下的股利政策研究 传统股利政策的制定，总是在于经济学“理性人”假设这个大背景下进行。对于“人”只是把其看作一个既定的外生变量。而行为财务学恰恰是把“理性人”去“理性”化。把理性转变成一个可衡量的动态变量。这个思想源于心理学、社会学等学科的研究，但其对于财务学同样具有借鉴意义。 （一）理性预期理论 该理论认为，股利决策不