如何衡量一揽子货币政策工具的综合力度.PDF

Jun 10, 2008 Working Paper No. 0812 张斌 bjzhangbin@ 如何衡量一揽子货币政策工具的综合力度 摘要：本文构建了反映外汇占款货币投放、公开市场业务、提高法定准备金率三项货 币政策工具综合力度的一揽子货币政策指标，在此基础上对信贷配额管理和价格变动 因素进行了调整，经调整后的一揽子货币政策指标能够更加完整、真实地反映了近年 来货币当局各项政策工具的综合力度，为判断中国经济通货膨胀、资产价格波动等重 大宏观经济现象和货币政策决策提供了一个参考指标。我们还分解了货币当局和商业 银行体系行为对广义货币增长的影响，发现在剔除了货币当局政策影响之后的商业银 行扩张行为对过去几年的广义货币增长具有非常突出的贡献。 关键词：货币供求 资产价格 总需求 一揽子货币政策 JEL: E41 E51 E30 为了应对外汇占款带来了巨额货币投放，中国货币当局在过去几年当中使用加大 公开市场业务、提高法定准备金率、提高存贷款利率、信贷额度管理等多种类型的紧 缩型货币政策工具。对此，市场上引起了对货币政策力度的争论。有观点认为货币当 局事实上采取了宽松的货币政策，向市场注入了过多流动性，并因此造成了2007 年 资产价格的飞涨、总需求扩张和 2007 年下半年开始出现的通货膨胀。也有观点认为 在连续十多次的提高法定准备金率同时配合频繁公开市场业务和其它紧缩政策的综 合作用下，已经让货币政策处于紧缩状态。对于上面的争论，需要一个指标反映上述 众多货币政策工具的综合力度，明确货币政策力度的松紧程度。 判断总需求和资产价格变化原因的时候，广义货币是一个信息非常丰富的指标。 广义货币作为流动性最具代表性的指标，不仅反映了中国金融财富中最重要组成部分 （银行存款）的变化，而且在资产组合配置的作用下影响到资产价格，进而影响到整 体金融财富水平，并进一步通过“金融加速器”机制（Bernanke Gertler and Gilchrist， 2000）影响银行信贷和总需求水平。广义货币的决定一方面取决于货币当局政策，一 方面取决于商业银行对超额准备金率的调整。通过准确衡量一揽子货币政策的综合力 度，可以将广义货币变化当中的央行行为和商业银行行为两种不断来源的影响区分开 来。这更有利于我们理解资产价格和总需求变化的原因，以及形成有针对性的对策。 下面，我们介绍用于综合反映上述众多货币政策工具综合力度的“一揽子货币政 策工具”指标，利用这个指标分解广义货币增长中源自央行行为和商业银行行为的不 同影响。 一揽子货币政策指标与其他货币政策指标的比较 引入“一揽子货币政策指标”之前，有必要了解和比较目前市场上常用的反映货 币政策力度的指标。广义货币 （M2），是央行上述一系列货币政策工具共同作用的结 果，也是市场上用来衡量货币供应松紧程度最重要的指标。这个指标的不足之处在于： （1）它同时受到央行货币政策以外因素的影响，商业银行调整超额准备金率也会让 M2 变化。调整超额准备金率往往是商业银行应对货币当局一揽子货币政策的手段，作 用像缓冲库存。货币当局采取紧缩性的货币政策，商业银行通过降低超额准备金率降 低货币政策紧缩力度和货币政策紧缩本应带来的 M2 增长率。有些时候，尽管货币当 局一揽子货币政策已经有了很大的变化，但从 M2 增长率角度看还会相当稳定。（2） 在目前统计口径下，对于市场上流动性信息反映不够充分，前一时期北京大学宋国青 （2007）曾