货币政策传导机制理论发展与现实选择-中国人民大学.pdfVIP

张成思：货币政策传导机制：理论发展与现实选择 货币政策传导机制：理论发展与现实选择* 张成思 〔摘 要〕货币政策的有效传导对提振市场信心、促进经济发展以及平抑经济波动具 有重要意义。 本文对货币政策传导机制的理论发展进行了系统梳理和评述，并有选择性 地对已有理论所揭示的传导机制进行了实证检验。 在此基础上，文章根据全球新型金融 危机与货币政策之间的紧密联系，提出货币政策的金融市场传导渠道，并基于全景分析 视角， 将金融市场传导渠道与其他传统渠道共同纳入全景分析中的综合传导体系内，从 而形成一个完备的货币政策传导机制的综合理论分析框架，为新形势下我国货币政策的 现实选择提供新的理论基础。 关键词：货币政策 传导机制 金融危机 分类号： JEL E32 E58 一、引 言 近年来发生的全球金融危机对世界经济发展带来巨大挑战。 而反思危机形成的原因，除了信 贷市场的产品设计、信用评级以及金融市场混业经营模式等存在问题以外，西方国家特别是美国 的货币政策施行不当是诱发危机的导火索。美联储在2001~2004 年期间的长期低利率政策极度刺 激了美国房贷市场资产证券化产品的衍生和交易，而2004 年之后一路上行的利率又为次贷危机 的最终爆发埋下了伏笔。并且，西方发达国家在长期宽松货币政策的刺激下，经济“金融化”与金融 “衍生化”的程度过高已经成为全球新型金融危机的重要特征（陈雨露和张成思， ）。 因此，新的 2008 金融危机的爆发为世界各国中央银行及经济学界提出了值得深刻思考和长期深入研究的重要课 题：货币政策究竟通过什么样的传导机制才能真正实现维持金融市场稳定和促进实体经济平稳发 展的双重目标？ 这个问题从实质上要归结到货币政策的传导机制问题。 所谓货币政策传导机制，是指中央银 行通过调整货币政策工具，借助一系列中介目标和中间渠道，最终影响经济运行指标的变化。 同 时，经济指标的变化又反过来影响货币政策的进一步调整，从而形成一个动态互动的货币政策传 导机制。 在现实中，传导渠道的选择对货币政策实施效果的影响至关重要。 因此，关于货币政策传 导机制的研究主要集中在货币政策传导渠道问题方面。 需要指出的是，这里对货币政策传导机制的定义是基于货币政策与经济变量的动态互动 视角，突出货币政策动态传导的循环过程。 而已有研究经常基于货币政策到实体经济的单向角度 来定义货币政策传导机制。 例如Ireland （2005 ）提出，货币（政策）传导机制描述了由政策引致的名 义货币总量或者短期名义利率的变化如何影响真实经济变量（例如总产出或者就业情况）的过程。 这种定义方式沿袭了 Bernanke and Gertler （1989）、Gertler and Gilchrist （1994）、Meltzer （1995） 以及 Mishkin （1995）等对货币政策传导机制的诠释。 * 张成思，中国人民大学财政金融学院，教授，中国财政金融政策研究中心，研究员，英国曼彻斯特大学经济学博士。 本研究 得到中国人民大学“ 明德学者支持计划”的资助。 20 年第 期 金融评论2011 1 而事实上，在另外一些关于货币政策传导机制的重要研究中（如 ， ， ； McCallum 1999 2000 Stock ， ； ， ， ）， 也经常考虑真实经济变量的变化以及通货