卖空机制对股票价格波动的影响基于A+H股公司的实证研究.pdfVIP

南方经济2012年第8期 卖空机制对股票价格波动的影响：基于A+H股公司的实证研究 翟爱梅钟山+ 摘要：为了考察卖空机制对股票价格波动的影响，本文建立双重差分模型对A+H股公司的A股和H股 的月度数据进行实证研究，并在模型中加入时间虚拟变量，考察金融危机前后不同时期卖空对价格波动 的影响。研究结果表明，在所划分的不同时期里卖空机制对价格波动的影响是不同的。在金融危机发生 前，卖空机制能有效抑制价格波动；在金融危机愈演愈烈时，卖空机制会加剧价格波动；而在金融危机得 到缓解时，卖空机制对价格波动没有显著的影响。 关键词：卖空股价波动双重差分模型A+H股 厄L分类号：G10，G14，G18中图分类号：F830．9 文献标识码：A 文章编号：1000—6249(2012)08—0043—014 一、引言 2011年美国国债危机引发欧洲多国纷纷宣布禁止股票卖空操作，这是2008年金融危机后又一次较 大规模的卖空禁令。欧洲证券和市场管理局对此的解释是：“虽然卖空交易是一种有效的投资策略，但一 旦和市场谣言结合起来就明显被滥用了”，卖空禁令的推行是因为各国政府担心卖空机制在有重大负面 消息冲击的情况下，过度的投机活动会增大金融市场波动，进而导致市场的崩溃。大多数学者和机构投 资者认为，卖空机制有利于价值发现、增大市场流动性并促进市场的均衡，而对市场波动性的影响则有较 大的争议。 我国卖空机制的建立始于2010年3月19日，中国证监会公布了首批6家融资融券试点券商名单，不 过能够融券的股票只有90支，相对于A股市场的规模是非常有限的。对于我国这种新兴市场而言，管理 层首要考虑的应该是卖空对股市稳定的影响。所以对卖空机制是否是市场“稳定器”，是否在一些特殊情 况下会加剧市场波动、增大市场风险的研究是十分必要的，这将为我国是否应该加速卖空机制的完善，以 及当我们有了比较健全的卖空机制以后是否应该在金融危机等特殊情况下禁止卖空，提供理论和实证上 的依据。 关于卖空机制对股票价格波动的影响，国内外学者进行了大量的理论与实证研究。就理论模型而 言，比较有代表性的是Bai甜口f．(2006)建立的完全理性预期均衡模型。他们把市场中的卖空交易者按交 易动机分为两类：一类是为了分散风险，一类是为了通过个人信息获得投机收益。禁止卖空会限制第一 类交易者的行为，限制股票需求的波动，从而减少价格波动；对第二类交易者，限制卖空会限制一部分看 空的交易者进入市场，使价格不能有效地反映信息。信息较少的交易者会认为风险增大，从而导致价格 波动增大。所以限制卖空对市场波动的影响取决于其对市场中两类交易者影响的净效应。同时他们指 出在完全信息的情况下，限制卖空总会降低价格的波动。实证方面的研究方法主要有两个：一是对是否 (wym09叭1)的资助，感谢审稿人对本文所提出的修改意见。当然，文责自负。 一43— 万方数据 卖空机制对股票价格波动的影响：基于A+H股公司的实证研究 a11d 市场大多是新兴市场，导致是否允许卖空虚拟变量与市场发达程度(如信息披露监管机制是否完善、市场 交易者中机构投资者的比例等因素)是相关的，从丽产生内生性问题；二是事件分析方法，考察卖空机制 的波动)可能是由于放松或禁止卖空引起的，也可能是其他因素变化引起的。 我国A+H股上市公司(同时在中国大陆和中国香港两地上市的公司)的存在给我们提供了研究卖 differences model，DD)来研究这个问题。本文与一般用双重差分模型来考察政策影响的文章有所不同。 一般的双重差分模型是通过比较一项政策发生前后，实验组与对照组的差异来考察政策的影响，如聂辉 华等(2009)用双重差分模型考察增值税转型对企业行为和绩效的影响。本文则通过比较A股和H股市 场长期存在的制度差异，来考察卖空机制对价格波动的影响。 另外，关于卖空机制的研究，实证文献大多支持卖空会抑制价格波动，而理论模型的结论大多说明卖 空对波动的影响是不确定的，与外生的经济变量有很大的关系，会因经济环境的不同而不